医药上市公司2025中报专题：创新药报表质量全面提升

医药上市公司2025中报专题：创新药报表质量全面提升 摘要： 贺文斌(分析师)010-68067998hewenbin@gtht.com登记编号S0880525040034 细分领域景气度高低不同。①景气度维持高位：创新药——成长最快的板块，越来越多的产品上市及进入国家医保，下半年商保创新药目录有望首次发布，创新药国内商业化收入继续快速爬坡；②景气度显著回升：CXO——消除疫情相关大订单高基数，同时海外投融资有所恢复，前期龙头企业订单增长已传导至2025年交付订单，下半年有望延续稳步增长；③景气度整体承压：疫苗、中药、原料药、体外诊断——主要和需求、集采、地缘政治等内外部环境相关；④景气度阶段性承压但下半年有望好转：医疗设备——招标节奏已在恢复，终端的好转有望在下半年体现至报表端。 张拓(分析师)0755-23976170zhangtuo@gtht.com登记编号S0880523090003 创新药报表质量全面提升。①收入保持高增长：2025H1有产品在国内商业化的样本公司整体实现40%的高增长；②亏损收窄：大部分重点上市Biotech公司随着产品收入增长、BD收入到账、降本增效等改善利润表，百济神州、信达生物、和黄医药等越来越多的公司迈过Break Even。③货币资金提升：大部分重点上市biotech在本期财报的货币资金都正向提升，资产负债表得以加强。 医药产业运行数据专题：院内外承压，局部恢复2025.09.09治理赋能：美国资管巨头的竞争升维与制度革新2025.08.14保基本、强创新——2025下半年医药产业政策展望2025.07.10创新药月报及PD-(L)1/VEGF专题：PD-(L)1/VEGF引领投资热情，临床数据表现优异2025.07.02企业数智化转型中AI幻觉引发的治理挑战与防控策略2025.06.23 院内刚需相对韧性，消费医疗普遍承压。①受集采影响较小的麻精处方药公司保持持续的稳健收入增长；②需求刚性、但过去几年受集采降价影响的骨科耗材，2025H1已普遍恢复正增长；③国产化率较低的电生理等创新医疗器械收入连续保持稳健增速。④眼科、牙科、医美、滋补中成药、ok镜等龙头消费医疗产品&服务类公司，受消费力压力影响，大部分出现收入增速转负或者放缓。 风险提示：集采进度和幅度具不确定性，关税等地缘政治风险。 目录 1. 2025上半年总体压力增大...................................................................................32.细分领域：创新药表现最佳，院内市场局部复苏...........................................32.1.腾笼换鸟，分化加剧....................................................................................32.2.重点领域景气度高低不同、各有特点........................................................42.3.资本开支继续收缩........................................................................................62.4.资产质量有望夯实........................................................................................73.风险提示..............................................................................................................8 1.2025上半年总体压力增大 A股医药板块2025年上半年营业收入继续同比下滑-2.8%，且下滑幅度大于2024年，集采扩面、行业整顿、外部地缘政治风险等继续给行业增长带来挑战。 单季度看，2025Q1、Q2分别同比下滑4.3%、-1.2%，降幅有所收窄，季度好转趋势预计和2024年一季度流感发病率基数较高、医疗设备招标节奏有关。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从增速分布看，2025H1收入、扣非净利同比下滑的医药上市公司比例均过半，分别为56%、58%；实现20%以上收入同比增长的公司占比仅为10%。经历了2018年开启的集采、2022年推开的DRG、2023年启动的行业整顿，穿插2020-2023公共卫生窗口期——2024~2025年相对常态外部环境下，上市公司整体增速分布显示产业增速已换档。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：不含ST、-U 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：不含ST、-U 2.细分领域：创新药表现最佳，院内市场局部复苏 2.1.腾笼换鸟，分化加剧 从主要细分领域收入增速趋势看，不含biotech，14个主要细分领域中有9个为下滑，多数景气度承压： 景气度维持高位：创新药——成长最快的板块，越来越多的产品上市及进入国家医保，下半年商保创新药目录有望首次发布，创新药国内商业化收入继续快速爬坡；景气度显著回升：CXO——消除疫情相关大订单高基数，同时海外投融资有所恢复，前期龙头企业订单增长已传导至2025年交付订单，下半年有望延续稳步增长；景气度整体承压：疫苗、中药、原料药、体外诊断——主要和需求、集采、地缘政治等内外部环境相关；景气度阶段性承压但下半年有望好转：医疗设备——招标节奏已在恢复，终端的好转有望在下半年体现至报表端。 *注：Biotech统计样本为已有创新药产品上市的14家公司，不含以海外市场为主的百济神州、和黄药业、传奇生物，样本包括：信达生物、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯、诺诚健华-U、百奥泰、三生国健、微芯生物、泽璟制药-U、迈威生物-U、迪哲医药-U、神州细胞-U、上海谊众、吉贝尔 2.2.重点领域景气度高低不同、各有特点 创新药亏损面持续收窄。除了有产品上市的Biotech收入持续快速增长，其亏损额也不断收窄。大部分重点上市公司随着产品收入增长、BD收入到账、降本增效 等改善利润表，百济神州、信达生物、和黄医药等越来越多的公司迈过Break Even。 院内刚需表现稳健。①麻精类药品：对应手术、ICU、胃肠镜等刚需医疗，且受集采降价影响很小，收入增速保持稳健。②骨科耗材：无论是创伤还是关节、脊柱类产品，终端临床需求量均较为刚性，但作为集采最早的高值耗材，主要品类自2021年至今已基本实施集采，相关代表公司已经历过业绩冲击，2025H1已基本都恢复增长。③电生理设备耗材是国产化率程度还相对较低的创新医疗器械，虽然部分品类也经历了集采，但代表公司过去3年至今的收入增长表现良好。 消费医疗仍有压力。横向对比眼科、牙科、医美、滋补中成药、ok镜等龙头消费医疗产品&服务类公司，受消费力压力影响，大部分出现收入同比增速转负或者放 缓的情况，预计这一情况下半年会延续。 中药板块收入和毛利率齐降。中药配方颗粒、中成药近三年来了开启了集采并逐步扩面，同时院外零售市场启动了“四同”等价格管理政策或引导措施，逐步对部分中药处方药和OTC产品价格产生压力，2025上半年69家样本公司中，有41家毛利率较2024年同期下降，占比59%；收入同比下滑的公司46家，较2024年同期略减少2家，占比67%；但在2024年报、2025年中报连续实现收入同比正增长的公司只有13家，占比仅19%，四大品牌中药片仔癀、云南白药、东阿阿胶、同仁堂均在其列。但在这13家连续同比正增长的公司里面，增速放缓的又有8家，整个板块的增长压力持续较大。 2.3.资本开支继续收缩 2021-2022年疫情高峰与需求相关的细分领域如疫苗、诊断、CDMO、医疗耗材等增加资本开支，其后缩减投入。其他制造业受集采、整顿、DRG等多重院内外环境影响，盈利水平不断下压，企业也相应放缓投入，整个上市公司板块资本开支已连续3年同比下滑，2025H1除诊断服务大幅下降后反弹，其他细分领域均为下滑： 下滑幅度最大的为零售药店，和行业加速闭店、收缩扩张速度的趋势一致。其他降幅较大的是在疫情时扩张产能幅度较大、基数较高的诊断和疫苗，结合这两个行业2025年营收和利润下滑的趋势，预计下半年资本开支仍继续收缩。CXO板块是2025上半年收入增速表现最好的领域之一，实现两位数增长，但其资本开支仍同比下滑，显示头部企业扩产的理性谨慎和背后的结构优化，我们对该板块后续“产能-需求”格局持良好预期。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速。 2.4.资产质量有望夯实 医药板块整体应收账款增速伴随收入增长放缓。从应收账款和收入增速对比看，医疗设备和血制品两个细分领域的变化最为显著： 血制品的应收账款增幅最大：6家样本公司整体应收账款从2024H1的19.4亿元提升至2025H1的42.5亿元。其中，天坛生物变更信用政策，除了应收账款从2024H1的0.2亿元提升至2025H1的7.9亿元，应收票据也从2024H1的0.98亿元提升至2025H1的15亿元；博雅生物和上海莱士的应收账款同期也有翻倍左右的增长。从最后的财务费用结果看，整体仍为利息的正向收入，信用政策和应收账款的变化在可控范围内，但可能反应了销售端的压力变化。 医疗设备板块应收账款单季度好转趋势已现：2023年下半年启动的行业整顿对招标节奏影响较大，2024年Q1开始板块收入同比增速转负，且应收账款同比增速显著高于收入增速。对比2022-2025年每次中报，应收账款/营业收入的比率一直在走高，显示渠道压力。设备招标2025年开始逐步恢复，从2025前两个季度的趋势看，应收账款增速已经大幅放缓。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10一般情况下，各领域存货较当季期初变化幅度都在10%以内，Q1因年初发货和春 节生产暂停原因大多数领域的存货会较年初下降。其中，2024年疫苗行业、血制品行业存货大幅上升，2025Q1、H1已不再增长。2024年医疗设备行业因招标大幅放缓经销商备货谨慎，企业库存虽然因渠道终端阻滞原因上升明显一些，2025Q1上升速度显著放缓，2025Q2已基本无增长。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大部分上市biotech在本期财报的货币资金都正向提升，资产负债表得以加强。主要来源包括：新药上市&放量的销售收入增加（如百济神州、信达生物、亚盛药业等）；BD获得的首付款或里程碑付款；二级市场再融资（如科伦博泰配售、迪哲医药定增）；优化研发管线降本增效等。 3.风险提示 集采进度和幅度具不确定性，关税等地缘政治风险。 本公司是本报告所述君实生物-U(688180),迪哲医药-U(688192),百济神州-U(688235),百利天恒(688506),神州细胞(688520)的做市券商。本报告系本公司分析师根据君实生物-U(688180),迪哲医药-U(688192),百济神州-U(688235),百利天恒(688506),神州细胞(688520)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然