25Q2点评：行稳致远

主要观点

• 业绩表现：公司2025Q2业绩符合市场预期，营收74.41亿（+0.45%），归母净利润18.57亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61亿（-13.40%）。2025H1营收239.64亿（+5.35%），归母净利润85.05亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16亿（+1.27%）。
• 收入分析：
  • 分品类：汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，玻汾放量增速领先，青花30预计下滑，青花20/25小幅增长，老白汾/巴拿马增速较慢。
  • 分区域与渠道：省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%，省外表现较好，代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%。
• 盈利分析：毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因产品结构承压，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位，归母净利率同比-4.0pct至25.0%。
• 回款质量：销售收现同比-6.1%，"营收+Δ合同负债"同比+0.7%，渠道合作意愿较强。
• 投资建议：维持“买入”评级，公司上半年发展稳健，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端合作意愿强。
• 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为370.40/389.82/421.60亿元，同比增长2.9%/5.2%/8.2%；归母净利润分别为122.08/130.68/144.29亿元，同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；PE分别为20/19/17倍。
• 风险提示：省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。