25Q2点评：行稳致远

——山西汾酒25Q2点评 主要观点： 报告日期：2025-08-31 ➢25Q2：营收74.41亿（+0.45%），归母净利润18.57亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61亿（-13.40%）。 ➢25H1：营收239.64亿（+5.35%），归母净利润85.05亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16亿（+1.27%）。 ➢25Q2符合市场预期。 ⚫收入：玻汾/省外贡献主要增量 ➢分品类：25Q2公司汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒贡献主要增长。我们预计，青花30在政策扰动下预计同比下滑，青花20/25在去年控货低基数下预计实现小幅增长，大众价格带玻汾顺势放量预计增速领先，老白汾/巴拿马增速相对较慢。 ➢分区域与渠道：25Q2公司省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我们预计公司省内在25Q1放量后，进入控货调整阶段；省外在玻汾放量、老白汾升级带动下表现较好。25Q2公司代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%，直销渠道环比略有好转。 ⚫盈利：产品结构拖累 ➢25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因产品结构承压。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司费率管控得当，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位。综上，公司25Q2归母净利率同比-4.0pct至25.0%。 执业证书号：S0010124040001 ⚫回款质量：回款意愿仍强 ➢25Q2公司销售收现同比-6.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.7%，与营收表现基本一致，主力产品价盘相对稳定下，渠道合作意愿较强。 ⚫投资建议：维持“买入” ➢我们的观点： 公司上半年发展稳健，宽价格带产品矩阵下调节手段丰富，展望H2，公司有望维持稳健发展态势，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端仍保持较强合作意愿。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入370.40/389.82/421.60亿元 （ 原 值394.97/435.46/481.49亿 元），分 别同 比增 长2.9%/5.2%/8.2%；实现归母净利润122.08/130.68/144.29亿元（原 值133.90/148.10/165.00亿元），分别同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。 ➢风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职于广银理财。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。