苏美达2023年年报点评：先进制造增长亮眼，央企标杆行稳致远

维持增持。2023年营收1229.8亿元/-12.9%，归母净利10.3亿元/+12.8%。 考虑到供应链业务受国内外宏观环境的影响，下调预测2024-25年EPS至0.83/0.93元(原0.89/0.99元)增速6/11%，预测2026年EPS为1元增速8%；采用分部及绝对估值法，维持目标价10.89元，维持增持。 2023Q4营收增速转正，业务结构优化推动盈利能力提升。1)2023年单季度营收增速分别1/-27.1/-17.7/2.8%，归母净利增速分别17.5/9/14.8/6.7%，扣非增速分别5.9/-0.6/3/57.9%；2)经营净现金流27.8亿元/-55%，因供应链运营业务规模下降，银票使用量下降，期初应付票据到期兑付；3)毛利率5.69%/+0.83pct，净利率2.52%/+0.48pct，环比亦提升，印证业务结构优化、核心板块盈利能力强化；ROE 15.75%/+0.42pct。 先进制造板块表现亮眼，柴油发电机组、船舶制造增长迅猛。1)2023年供应链业务913.9亿元/-17.4%占比74%，大消费110.7亿元/+3.97%占比9%，先进制造90.4亿元/+8.2%占比7.4%，大环保65.9亿元/-11.5%占比5.4%； 2)产业链利润贡献63%/+5pct；3)柴油发电机组营收11.26亿元/+88.8%； 4)船舶制造抢抓全球干散货运力紧张的机遇，推出皇冠63 3.0系列，全年共交付船舶19艘，实现营收44.43亿元/+21.7%；目前在手订单66艘，已排期至2026年底，我们看好利润率及利润贡献提升。 低估值高分红，央企标杆行稳致远。1)公司为央企国机集团控股公司，大股东/兄弟单位资源禀赋优势强，积极践行国改、推进双链发展、加速数字化转型、骨干员工激励到位，近3年归母净利CAGR超23%；2)2023年拟分红4.31亿元、分红率41.9%，当前仅10.6倍PE被低估；3)对一带一路进出口总额50.6亿美元占比40%，机电/能源等业务高增。 风险提示：大宗商品价格波动、经济波动、其他竞争对手的冲击等 估值预测方法：考虑到苏美达各项业务较为复杂，因此在正文部分展开详细论述。 可比公司选择及选择依据：考虑到公司旗下业务较多，我们针对不同业务板块的具体情况分别选择相应的可比公司，详细依据参见下表。 主要业务收入及利润构成情况：2018-23年供应链板块收入占比基本保持在70-80%区间，但是在利润构成层面，产业链板块的利润占比于2023年提升到63%，较2022年占比提升5ppt。 供应链板块：选择同样深耕供应链行业的建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸作为可比公司；公司深耕供应链业务40余年，目前其实力与规模在业内位居领先水平，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 纺织服装板块：选择罗莱生活(纺织)、富安娜(纺织)、乔治白(服装，校服为主)作为可比公司；公司服装业务已形成较强的自有品牌，尤其校服业务为国内近4000所高校提供方案，整体实力在业内位居领先水平，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 先进制造板块：选择格力博(OPE)、华宝新能(便携式储能)、中国船舶(船舶制造)作为可比公司；公司覆盖OPE、发电机组与船舶制造业务，各项业务的实力均较强，尤其OPE与便携式储能正加速海外布局，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 大环保板块：选择隆基绿能(光伏)、天合光能(光伏)、苏文电能(电力工程咨询设计及工程建设)、伟明环保(环保工程)作为可比公司； 公司覆盖光伏组件、电力工程与环保工程业务，各项业务的实力均较强，可选择同样为行业内的头部公司进行相比。 表1：可比公司选择依据一览，我们主要基于公司旗下各业务所处行业的属性进行选择 首先，考虑分部估值法，预测公司股票的合理估值为10.59元。 我们通过对公司各细分业务板块营收、净利润进行拆分，对各细分业务板块分别进行估值(详细情况参考下文)，综合可得到公司股票的合理估值为11.24元。 供应链板块：考虑到公司致力于打造数字化驱动的国际化产业链和供应链，更重高质量发展，且部分可比公司有地产业务拖累估值，因此我们给予公司2024年一定的估值溢价、给予6.5倍PE估值。 纺织服装板块：考虑到公司已形成海内外的知名品牌，尤其校服业务为近4000所学校提供校服系统解决方案，给予公司2024年一定的估值溢价、给予14倍PE估值。 先进制造板块：考虑到公司OPE、便携式储能业务已形成拳头产品且加速开拓海外市场，船舶制造业务稳扎稳打，各项技术创新实力位居行业翘楚，给予2024年一定的估值溢价、给予27倍PE。 大环保板块：考虑到公司光伏组件业务已形成品牌优势，电力工程、环保工程背靠大股东支持，多项重磅业务已相继落地印证实力雄厚，给予2024年一定的估值溢价、给予13倍PE估值。 表2：各板块各可比公司PE估值情况一览 表3：分部估值法估算出股票的合理估值为10.59元 其次，采用FCFE估值方法，预测公司股票的合理估值为11.01元。 预测期：我们预计公司2024-26年净利润为10.88/12.1/13.08亿元，增速分别6/11/8%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司过去3年归母净利复合增速超20%及后续扩张活动，我们预计增长率为7.5%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为2.5%，假设无风险利率为十年期国债，以10年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1，ke为4.9%，通过折现得到公司股票目前的合理估值为11.01元(对应市值的合理估值是143.93亿元)。 表4：股权自由现金流量FCFE估值表 表5：绝对估值法敏感性分析 综合考虑上述两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价10.89元。