首次覆盖报告：AI能顶半边天

AI能顶半边天 2025年09月01日 ➢运动科技领域龙头，25H1扭亏为盈。公司作为中国运动科技领域的佼佼者，通过创新的“内容获客+消费品变现”商业模式，打造了覆盖“内容+硬件+服务”的全链路运动健康生态体系，主营业务包括自有品牌运动产品、线上会员及付费内容、广告及其他服务三大类。2025年上半年，公司全面深化AI战略，成功部署AI基础架构重构系统平台，分阶段将核心工具与功能流重组为AI教练服务；同时主动精简非核心低效体量，优化产品结构，助力盈利能力改善，尽管总体营收水平同比下降，但经调整净利润达到人民币0.10亿元，首次实现扭亏为盈，同时毛利率同比提升6.2个百分点至52.2%。 推荐首次评级当前价格：5.99港元 ➢线上化+AI工具重构健身场景商业价值：在多重因素共同驱动下，我国健身行业市场规模快速增长，同时线上化、智能化的趋势愈发凸显，线上健身平台有望迎来发展新机遇。2025年，随着以Deepseek为代表的开源模型引起广泛关注，低成本高性能的AI大模型与各行各业相结合的门槛显著降低，驱动了海量应用场景商业价值的裂变。在运动健身领域，AI与线上平台有机结合，为解决行业核心商业痛点提供了可靠工具。 分析师吕伟执业证书：S0100521110003邮箱：lvwei_yj@glms.com.cn研究助理白青瑞 执业证书：S0100124010021邮箱：baiqingrui@glms.com.cn ➢“All in AI”战略激活硬件+软件的协同联动：通过建立“内容获客+消费品变现”的商业模式，KEEP构建了“硬件+软件”协同联动的运动生态体系，硬件产品为软件服务提供数据支撑，软件场景则反哺硬件销售，形成公司的核心竞争力。2025年，公司以“All in AI”推动战略转型，以AI教练为核心的产品矩阵持续丰富，进一步催化用户满意度和客单价的提升。与海外AI教练形态相似相关产品功能进行对比，KEEPAI教练在个性化运动方案制定、实时训练指导和更全能的答疑解惑方面具备优势。而依托公司自有品牌运动产品的产品矩阵，未来KEEP有望将AI教练功能与智能硬件相结合，驱动更深层次的价值裂变。 ➢投资建议：KEEP作为国内线上运动APP龙头，有望在AI教练等新品发布后实现订阅用户与ARUP的双重提升。公司当前既有极高的安全边际又有很大的向上弹性： ➢1）只考虑2025年订阅+AI业务收入，公司当前市值仅对应5倍PS，已经处于国内外主流SaaS产品较低估值水平； ➢2）预计2026年新订阅产品AI教练有望取得2亿元以上的ARR，审慎参考当前国内外AI产品30-50倍及更高PS的估值水平，仅AI教练就对应60-100亿元的潜在市值空间。 ➢首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：AI商业化落地不及预期，智慧健身行业竞争加剧。 目录 1运动科技领域龙头，25H1扭亏为盈........................................................................................................................3 1.1构建“内容+硬件+服务”的全生态闭环............................................................................................................................................31.2战略调整实现扭亏为盈，毛利率同比改善....................................................................................................................................5 2.1健身行业市场空间可期，线上化趋势明显....................................................................................................................................72.2 AI赋能运动健身领域，解决行业核心痛点....................................................................................................................................9 3“All in AI”战略激活硬件+软件的协同联动............................................................................................................10 3.1软硬件协同一体，生态闭环驱动用户触达..................................................................................................................................103.2 KEEP的AI探索：以AI教练为中心的产品矩阵........................................................................................................................123.3对比海外AI教练：关注智能设备与线上平台的协同性...........................................................................................................16 4.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................194.2估值分析............................................................................................................................................................................................204.3投资建议............................................................................................................................................................................................21 1运动科技领域龙头，25H1扭亏为盈 1.1构建“内容+硬件+服务”的全生态闭环 KEEP成立于2014年，作为中国运动科技领域的佼佼者，以“激发每一次运动，让世界充满活力”为使命，通过创新的“内容获客+消费品变现”商业模式，打造了覆盖“内容+硬件+服务”的全链路运动健康生态体系。 1）自有品牌运动产品是KEEP流量转化与商业变现的关键支撑，涵盖智能健身设备与配套运动产品两大类。 智能健身设备：以产品为传播内容的关键载体，产品包括跑步机、动感单车、智能手环等。以数据为核心的可穿戴设备能够紧密连接用户，跨越不同运动场景、类别，并拉长交互时间段，实现无缝的数据互联和分析，进一步增强公司的数据基础。KEEP采用“自建团队+供应商合作”的研发模式，在产品研发中融入平台丰富的运动数据与专业内容，实现产品功能与用户运动需求的深度匹配，形成差异化竞争优势。例如，2024年8月推出的首款智能运动手表“KEEPWatch Pilot1”凭借精准的运动监测功能、丰富的运动模式以及与KEEPAPP的无缝连接，市场反响热烈。据KEEP官方公众号发布内容，该手表上市4个月销量突破1.2万台，成为智能硬件业务的新增长点。 配套运动产品：以渠道建设为关键抓手的快消品运营框架下，产品端重点拓展瑜伽垫、运动服装等品类，通过精准匹配用户运动场景需求。公司依托平台强大的品牌影响力与精准的用户画像，通过线上APP商城、各大电商平台以及线下@合作门店等多元化渠道，实现产品的广泛触达。同时，KEEP注重产品的场景化营销，将配套运动产品与平台内的各类运动课程、训练计划相结合，激发用户的购买欲望。 资料来源：新华网，民生证券研究院 2）线上会员及付费内容：KEEP内容生态的核心板块，通过提供多元化、差异化的课程服务，实现用户流量的高效转化与长期留存。 内容供给多元化：KEEP以PGC（专业生成内容）为基础，引入PUGC（用户生成内容）和AIGC（人工智能生成内容）作为补充，构建起丰富且梯度化的课程体系。截至2024年底，平台累计录播课程超过40000节，课程内容涵盖功能力量训练、体态改善、舞蹈等热门运动类型，满足了从运动新手到专业爱好者等不同层次用户的多样化需求。 会员服务精细化：KEEP采用“普通会员+直播畅练卡”的分级权益体系，为会员提供专属课程、个性化饮食分析、智能硬件交互等多元化服务。同时，平台通过举办虚拟赛事、搭建运动社区等社交互动方式，增强用户之间的交流与互动，提升用户对平台的归属感与粘性。 资料来源：KEEP官网，民生证券研究院 3）广告及其他服务：生态流量的协同变现渠道 依托平台庞大的用户流量与垂直的运动健身场景，KEEP为广告主提供线上线下整合营销服务，实现平台流量的进一步变现。截至2024年底，KEEP平台累计注册用户数突破4亿，年度活跃用户达1亿，年度运动用户超过5500万。 通过三大主营业务的协同发展，KEEP成功打造出“内容吸引用户-硬件深化体验-服务提升变现”的良性生态闭环，巩固了其在中国线上健身市场的领先地位，也为行业探索出一条创新的发展路径。 1.2战略调整实现扭亏为盈，毛利率同比改善 营收结构呈现“双核心+辅助”特征，自有品牌运动产品与线上会员及付费内容贡献主要收入来源。2024年，公司实现营收20.66亿元，同比下降3.4%，其中自有品牌运动产品收入9.54亿元，同比微增0.8%；线上会员及付费内容收入为9.18亿元，同比下降7.8%；广告及其他收入1.94亿元，同比基本持平。尽管公司的配套运动产品、线上会员订阅和广告销售等核心商业化解决方案的业务规模持续扩大，但由于消费市场环境变化、消费者信心趋于谨慎等因素的影响，线上体育赛事收入同比下降和智能家用设备的销售表现未达预期对公司短期业绩造成了一定拖累。 全面聚焦AI战略，经调整净利润首次实现扭亏为盈。2024年，KEEP经调整净亏损4.69亿元，同比有所扩大，主要是因为公司为夯实长期竞争力，持续投入资源到新的战略业务及技术革新计划中。2025年上半年，公司全面深化AI战略，成功部署AI基础架构重构系统平台，分阶段将核心工具与功能流重组为AI教练服务；同时主动精简非核心低效体量，优化产品结构，助力盈利能力改善，尽管总体营收水平同比下降，但经调整净利润达到人民币0.10亿元，首次实现扭亏为盈。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 聚焦品类结构优化及渠道精细运营，毛利率稳步提升。2024年，公司毛