公司首次覆盖报告：IP游戏经久不衰，AI教育赋能新增长

首次覆盖并给予“增持”评级，目标价22.49港元。游戏IP矩阵长盛不衰，教育+AI驱动全新增长，考虑到游戏行业复苏进度、公司IP游戏产品储备、IFPD海外市场落地进度，预测2023-2025年净利润8.42、9.43、11.20亿元人民币，PE分别为8.79X/7.85X/6.60X。基于分部估值法，目标价22.49港元，较最新收盘价+47.78%。 “游戏+教育”业务双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新。网龙以游戏+教育双主业驱动，游戏以旗舰IP为根基，教育以子公司普罗米修斯为核心持续全球拓张，股权结构稳定国际化管理团队经验丰富，2022年营收同比+11.8%， 其中游戏 、 教育收入同比-5.8%、+34.2%，收入延续增长势头游戏稳健，教育高增亏损持续收窄。 以经典IP为主阵地，延展IP生命力加速出海。公司2022年游戏收入34.3亿元，同比-5.8%，其中手游同比-0.2%， 海外收入同比+6.5%，手游保持稳健海外逆势拓展。公司游戏聚焦MMO品类，由旗舰游戏《魔域》出发不断开发新作持续延展IP生命力，IP衍生作品已实现端手页全平台覆盖，21年《魔域》IP收入占比达到90%，23年《魔域手游2》上线表现不俗。同时，公司不断扩充IP矩阵，《征服》《英魂之刃》《终焉誓约》等核心IP助力游戏加速出海。 全球混合式学习王者，海外分拆上市拥抱AI。公司2022年教育收入达到43亿元， 同比+34.2%，收入占比55.1%，经营亏损收窄27.4%，收入延续高速增长亏损显著收窄。教育业务以15年收购的普罗米修斯为核心，其IFPD市场地位稳固多个国家份额稳居第一。 随着混合式学习普及与教育信息化推进，全球及中国教育信息化市场高速发展，其中中国IFPD市场相对成熟、海外IFPD渗透率仍不足10%，公司以普罗米修斯为核心构建“硬件-软件-内容”一站式混合学习解决方案，软硬一体、渠道网络及本地化优势助力全球扩张。此外，公司2016年至今率先探索AI助教、AI数字人、AI互动课件等，携手Merlyn AI推进AI+教育产品升级，2023年4月海外教育业务宣布分拆上市，深化AI+教育探索推动公司迎接全新增长。 风险提示：行业监管政策变化；海外IFPD市场竞争加剧；旗舰游戏表现有所下滑；新游戏上线进度未及预期。 1.投资建议 游戏IP矩阵长盛不衰，教育+AI驱动全新增长。我们认为，公司游戏经典IP矩阵生命力强并加速出海，教育IFPD龙头地位稳固分拆上市全面拥抱AI+，游戏+教育双轮驱动下公司经营业绩有望实现稳健增长。 考虑到游戏行业复苏进度、IP游戏产品储备、IFPD海外市场落地进度，预测公司2023-2025年净利润8.42、9.43、11.20亿元人民币，对应PE分别为8.79X/7.85X/6.60X。 表12021A-2025E网龙盈利预测 估值方面，鉴于公司两大业务板块发展阶段及盈利能力存在差异，我们采用分部估值法，游戏业务选取可比港股游戏研运商，给予游戏业务2023EPE 6X；教育业务选取可比教育信息化公司，给予教育业务2023EPS 1.2X，分部加总下目标市值119.42亿港元/109.32亿元，对应目标价22.49港元，较最新收盘价+47.78%，首次覆盖并给予“增持”评级。 表2可比游戏公司PE估值对比 表3可比教育信息化公司PS估值对比 2.“游戏+教育”双轮驱动，坚定研发投入拥抱创新 2.1.游戏稳健教育迸发，拥抱创新布局元宇宙及AI 游戏业务稳健长青，教育科技引领全球。网龙网络控股有限公司是一家集游戏和教育为主营业务的企业，为中国游戏上市公司十五强之一、2022年全球课堂科技品牌出货量第一名。公司游戏业务覆盖了网络游戏的研发、发行与运营全产业链，先后自主研发并长线运营《魔域》《征服》《英魂之刃》等多款经典IP游戏，旗舰IP运营多年表现良好，同时积极布局《终焉誓约》等新品类游戏，依托经典IP游戏推动出海，游戏产品已实现覆盖180多个国家的游戏市场，成为全球MMO游戏的领先者。教育业务方面，公司以子公司普罗米修斯（Promethean）为核心，从硬件、软件、内容服务等全方面打造教育平台体系，发力全球2G+2B市场。其中，公司通过投资并购+内生发展持续丰富教育业务布局，普罗米修斯于2015年被公司收购，是K12课堂互动显示屏全球领导者；2017年公司成功收购教育产品供货商JumpStart，进一步扩大互联网社区；2018年公司收购全球知名的学习社区平台Edmodo以创建全球最大的学习社区，同年教育业务先后拓展至美国、尼日利亚、肯尼亚等国，2019年公司创新研发Pop-up Classroom，同年公司教育业务先后拓展至坦桑尼亚、塞尔维亚、埃及等国，2022年公司旗舰课堂技术子公司普罗米修斯“Promethean”连续多年蝉联国际互动平板显示器技术市场的领导者，教育业务高速发展并为公司确立第二成长曲线。 图1网龙以“游戏+教育”双主业并驱 前瞻卡位元宇宙，双主业全面拥抱AI。公司积极拥抱新兴技术并探索增长机会，为国内较早一批入局元宇宙赛道的企业，先后投资AR技术市场领袖ROKID、投资元宇宙娱乐平台ZebraLab、发布尼奥宠物元宇宙项目、持续研发区块链游戏奇幻游戏等，将元宇宙与旗下游戏业务和教育业务深度融合。与此同时，公司积极拥抱AI技术，率先任命数字人唐钰作为公司首位AI高管，创新“AI+管理”机制提升业务流程效率，同时AIGC工具深度赋能游戏研发，AI赋能的互动平台以即将发布，双主业全面拥抱AI技术，结合多年的技术积累与投资布局，有望通过AI技术赋能主业全面革新，驱动公司经营迎来稳健增长。 图2网龙4000万美元投资AR人机交互平台公司Rokid 2.2.公司股权结构稳定，国际化团队经验丰富 公司股权集中度高，创始人为实控人。公司实际控制人刘德建先生通过直接与间接持股（全资持股DJM Holding LTD.）的方式分别持有0.38%和35.34%的公司股权；郑辉先生则直接持有0.28%股权，以及通过FitterProperty Inc.和Eagle World International Inc.持有公司3.52%、2.57%股份。同时，刘德建先生与郑辉先生为一致行动人，公司股权结构长期稳定，有利于公司运营和决策的推进，随着教育业务完成分拆，海外教育业务有望引入新投资者并获得更好发展。。 图3公司股权结构稳定实控人清晰 国际化管理团队经验丰富，助力公司向光而行。管理层方面，公司创始人刘德建先生曾创办第一游戏门户17173.com、首款MMO《魔域》、最大智能手机应用分发平台91无线等，目前主要负责集团的整体业务策略发展，为公司游戏开发队伍的总设计师；公司副董事长梁念坚博士为前微软大中华区董事长及CEO、前摩托罗拉亚太区总裁等，具备丰富的国际化企业管理经验。与此同时，公司现任多位高管均拥有数十年的游戏和教育行业的从业经验，具备前瞻性的战略规划能力和强大的执行能力，核心管理团队正探索更高效的管理模式，营造更开放自由的企业文化和灵活高效的运营模式。与此同时，公司还非常重视人才储备和培养，以确保其决策时刻保持与时俱进、面向未来。 表4网龙公司经验丰富的管理团队 2.3.经营业绩稳中向好，降本增效成效初现 公司营收稳步增长，净利润短期承压。近年来，网龙公司在核心产品的研发和全球销售网络的建设方面表现出色，运营能力始终保持高水平，驱动公司营业收入保持稳健增长。根据公司财报，2022年网龙公司营收达到78.66亿元，同比+11.80%，连续2年收入增速保持双位数以上，教育业务驱动下公司营收保持稳健增长；2022年毛利润达43.15亿元，同比-4.6%，毛利率54.86%，同比-9.43pct，主要由于教育业务毛利率短期波动影响；净利润达7.64亿元，同比-22.27%，净利率9.71%，同比-4.26pct，受宏观环境影响与毛利率变化利润短期承压，海外教育亏损已逐步收窄。 图42022年公司营业收入保持稳步增长 图5 2022年公司毛利润及毛利率有所回落 图62022年公司营业利润略有下滑 图7 2022年公司净利润保持平稳 游戏经典IP表现稳健，教育快步扩张普米稳居第一。分业务来看，2022年公司游戏收入34.3亿元，同比-5.8%，收入占比43.6%，同比-8.15pct，毛利率95.6%，其中手游收入保持稳定，同比下降0.2%至5.77亿元，《魔域》《征服》等经典IP展现强劲生命力；2022年公司教育收入达43.36亿元，同比+34%，占总营收比重由2021年的45.92%提升至55.12%，教育板块延续高速增长势头收入占比持续提升，其中普罗米修斯2022年实现收入5.85亿美元，同比+31%，经调整毛利率提升至30.3%，市场份额保持全球第一，随着AI赋能硬件及SaaS解决方案完善，普罗米修斯有望继续IFPD巩固市场地位并持续渗透，驱动公司营业收入保持稳健增长。 图82022年教育板块收入占比持续提升 图9公司教育业务已成为增长新引擎 经营费用管控有序，坚定研发投入提升游戏品质。费用端，2022年公司销售、研发、管理费用分别为9.45、12.24、9.75亿，同比-1.09%、+5.58%、+2.02%， 费用率分别为12.01%、15.56%、12.40%， 同比-1.57pct、-0.92pct、-1.19pct，公司费用端管控良好，各项费用率稳中有降。其中，2022年公司游戏研发费用达到7.68亿元，同比+16.7%，占游戏收入22.4%，研发人员新增300+人，公司不断加大研发投入提升研发能力，经典IP游戏生命力继续提升并有望不断拓宽IP矩阵，驱动游戏品质及流水实现持续增长。 图10公司研发费用及管理费用小幅增长 图11公司三项费用率稳步下降 3.以经典IP为主阵地，延展IP生命力加速出海 3.1.旗舰IP构筑游戏基石，IP矩阵多元海外增长强劲 海外业务增长强劲，国内游戏静待市场回暖。游戏业务方面，受国内疫情反复及宏观经济影响，2022年公司游戏业务收入34.3亿元，同比-5.81%，占总业务收入44%，占比下降7个百分点。其中端游业务收入28亿元，同比-6.9%，占比83%，手游收入5.77亿元，同比-0.2%，主要得益于《魔域口袋版》取得的亮眼成绩，增速仍好于国内手游大盘表现。分地域来看，2022年公司国内、海外游戏收入占比分别为84%、16%。其中海外业务收入同比增长6.5%至人民币5.4亿元，《征服》IP表现亮眼、多地市场展现复苏势头。展望未来，随着国内市场大盘回暖与游戏业务加速出海，叠加旗舰IP产品稳健经营与新IP产品不断丰富，公司有望实现游戏业务业绩的稳步增长。 图122022年游戏业务营收保持平稳 图132022年海外游戏业务表现亮眼（百万元） 图142022年游戏业务海外收入占比提升 图15网龙手游业务收入整体保持稳定 深耕MMO赛道，旗舰IP《魔域》为基石。网龙游戏深耕MMO品类多时，已成为全球MMO游戏的龙头玩家。公司自《魔域》起家，以旗舰游戏为基础不断开发新作延续IP生命，目前公司核心IP有《魔域》、《征服》《英魂之刃》《尼奥宠物》等，注册用户累计超过7亿，为公司构筑了庞大的玩家池。其中，《魔域》作为网龙的旗舰IP，为最具影响力的西方魔幻MMO IP，《魔域互通版》、《魔域口袋版》、《魔域手游》等IP衍生作品先后上线实现了端游、手游、页游的全平台覆盖，进一步丰富“魔域”IP的稀缺价值。根据公司公告，2021年《魔域》IP系列收入实现32.56亿元，占游戏业务总收入的约90%，注册用户突破3亿；2017-2022年间，《魔域》的月活用户增长了2.2倍、收入增长了2.3倍，各款手游版《魔域》同期的收入也增长了2.1倍。目前，网龙已经制定了全面深入的计划，围绕年轻化、多元化发展《魔域》IP，注重游戏画面升级、跨品类联动以及“虚幻魔域”研发，并在未来进行泛娱乐领域IP扩张，《魔域》IP寿命的延长和商业化价值