成本红利+规模效应，盈利能力提升显著

证券研究报告 公司研究 2025年8月30日 点评： 网络舆情影响减退，包装饮用水收入恢复增长。2025H1受益于网络舆情的影响减退，公司包装水收入同比+10.69%至94.43亿元，分部盈利能力同比+3.29pct至35.44%。从包装水品类来讲，产品较难做出口味差异化，因此市场担忧，在消费者经历了2024年包装水价格战之后，零售定价2元的红瓶水能否拿回市场份额。面对网络疫情，公司积极应对，一方面在2024年4月推出纯净水产品应对价格战，通过红瓶天然水、绿瓶纯净水对比，让消费者意识到产品的差异。另一方面，今年上半年，在网络舆情逐渐消退下，公司通过发布涵盖图文、短视频、户外楼宇、机场广告等多媒体内容和消费者持续沟通天然水源、透明工厂的核心信息。消费者对农夫山泉天然健康的品牌理念的认同成为公司能够快速恢复市场份额的重要因素。2025年6月，公司全面推出农夫山泉纯透食用冰，在山姆会员店上架销售，受到年轻消费者的广泛欢迎。此外，2025H1公司新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念情唐古拉山三个水源地投入使用，进一步完善水源地布局，目前已经在全国拥有15个水源地。 茶饮料积极上新，成为收入第一大品类。2025H1茶饮料收入同比+19.68%至100.89亿元，分部盈利能力同比+4.27pct至48.36%。我们认为主要系在健康化、少糖化的消费趋势下，无糖茶东方树叶和茶π继续保持了较好的增长。新品方面，公司5月上市陈皮白茶口味，进一步丰富了品牌在六大茶类中的产品布局。我们认为，展望无糖茶行业发展，凭借完善的产品布局、消费者对品牌的认可度，东方树叶有望持续赢得行业增量的大部分份额。此外，公司推出碳酸茶饮料新品冰茶，同时匹配开盖有奖的活动，满足消费者对有糖茶的需求。2025H1公司功能饮料收入同比+13.65%至28.98亿元，分部盈利能力同比+5.89pct至47.07%；果汁收入同比+21.29%至25.64亿元，分部盈利能力同比+7.71pct至31.32%。 上半年毛利率改善1.55pct，销售费用率下降2.86pct。2025H1公司毛利率同比+1.55pct至60.32%，主要系pet、纸箱、白糖价格下降带来的成本红利。2025H1销售及分销开支同比+0.8%至50.11亿元，销售费用率同比-2.86pct至19.56%，主要系广告及促销开支率、物流费用率下降；管理费用10.68亿元，同比+16.93%，管理费用率4.17%，同比+0.05pct。综上，公司股东应占溢利76.22亿元，同比+22.16%，股东应占溢利率29.75%，同比+1.61pct。 相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》 盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力驱动品牌长青。公司一直坚持“天然、健康”的发展战略，我们认 为 这 也 是 国 内 饮 品 行 业 的 长 期 发 展 趋 势 。我 们预 计 农 夫 山泉2025-2027年EPS分别1.35元、1.64元、1.88元，对应2025年8月30日收盘价（港币49.98元/股、人民币45.98元/股）PE为34、28、24倍，维持“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。