业务结构分化仍存压力，AI模型产业化加速

核心观点

2024年，公司实现营收321.81亿元，同比-0.12%；归母净利润29.06亿元，同比-60.53%；扣非后净利润23.47亿元，同比-20.74%。营收企稳但利润承压，主要受国内宏观环境、海外不确定性、需求收缩、竞争加剧及海外市场结构变化（低毛利印度占比提升，高毛利美国退出）等因素影响。2024年第四季度收入97.31亿元，同比-2.10%，环比+28.32%；归母净利润3.61亿元，同比-92.44%，环比+50.95%；扣非后净利润8593万元，同比-84.64%，环比-82.79%；毛利率34.31%，同比环比下滑明显。此外，2023年出售零跑股权形成的高基数也影响利润对比。

市场表现

境外市场表现韧性凸显，全年收入162.94亿元，同比+6.31%，占比50.63%，主要得益于金砖国家基建需求、欧洲复苏及拉美南洋高增长。境内市场承压，收入158.87亿元，同比-5.95%，占比49.37%。境内业务中，To G业务在政府专项债推动下实现正增长（40.57亿元，同比-6.37%），To B客户需求谨慎（87.10亿元，同比-4.15%），中小企业受宏观需求疲软影响较大（31.20亿元，同比-10.12%）。

新兴业务

创新业务高速增长，全年营收55.66亿元，同比+13.44%，占比17.30%。其中，热成像/消防业务增速亮眼，乐橙启动股权拆分计划强化海外拓展，持续聚焦智慧物联核心赛道。

投资建议

依托AI，公司大模型在各行业产业化落地加速。预计2025-2027年实现营收346.37/374.79/407.38亿元，归母净利润32.18/35.60/39.51亿元。对应PE为17.49/15.81/14.25倍，维持“增持”评级。

风险提示

地缘政治环境风险、全球经济下行风险、汇率波动风险等。