经济总量强结构分化，债市暂走强风险仍存

国债：震荡2024年04月17日 一季度GDP增速录得5.3%，超市场预期。经济数据结构分化。生产方面，今年生产偏前置，3月工增同比录得4.5%，不及预期，结构上地产相关行业生产偏弱、高制造业偏强。需求方面，1）受益于外需回暖以及设备更新政策发力，制造业投资增速继续上升至9.9%。2）专项债发行节奏慢，基建累计增速小幅降至8.8%。3）虽然贷款出现改善，但房企资金来源增速跌幅仍在扩大，商品房销售改善的可持续性也不强，一季度地产开发投资增速录得-9.5%，跌幅扩大。4）3月社零增速录得3.1%，预计值为4.8%，环比增速也明显低于季节性平均水平。 展望未来，由于外需边际改善、政策逐渐发力，国内经济增速能够保持平稳。但经济数据会继续呈现出分化态势，资本市场对于数据结构的重视程度会超过总量。1）美国企业逐渐转向补库存，我国出口增速将偏强。2）受益于外需改善以及国内政策发力，制造业投资增速也会维持高位。3）随着政府债发行节奏加快，基建增速有望小幅上升。4）居民部门债务压力仍然较高，叠加地产风险尚未完全出清，地产数据仍将表现低迷。5）居民资产负债表压力也会影响到消费，预计消费中枢抬升难度较大。另外，由于私人部门主动举债、支出的意愿较低，但政府正在积极推动企业投资扩产，预计内生性通胀启动的节奏将会偏慢，市场对于未来的预期在短期内难以得到明显改善。 ★债市暂偏强，警惕潜在风险 债市虽走强，但货币政策宽松空间有限，利率下行空间相对有限。需警惕潜在风险。策略方面：1）不宜追多。2）曲线暂走平，超长债表现暂偏强，但调整风险始终存在，需密切关注政府债发行节奏。3）期货基差水平偏低，基差继续收敛的空间不大。4）较为担忧调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升，政府债集中发行。 1、经济增速超预期，结构表现分化 一季度GDP增速超出市场预期，但各项经济指标多数不及市场预期。具体来看，一季度GDP增速为5.3%，前值5.2%，预期值为4.92%。3月工业增加值同比增速为4.5%，前 值-12.7%， 预 期 值 为4.32%；1-3月 固 定 资 产 投 资 累 计 增 速 同 比 为4.5%， 前 值为4.2%，预期值为4.39%；3月社零同比增速为3.1%，前值5.5%，预期值4.83%。数据公布前后，国债期货震荡上涨，超长端品种上涨幅度较大。 一季度GDP实际同比为5.3%，超市场预期。但GDP的名义增速仅有4.2%，国内通胀水平仍然较为低迷。结构方面，生产边际转弱，但整体仍然强于需求，需求表现分化，外需-制造业投资是支撑GDP高速增长的重要力量，地产相关行业仍在拖累经济增长。具体来看：3月工增同比低于市场预期，环比增速转负，明显低于季节性平均水平。结构上看，地产相关行业生产偏弱，高技术制造业表现偏强。需求方面：1）制造业投资累计增速由9.4%上升至9.9%，受设备更新相关政策影响，设备工器具购置增速继续上升。2）受专项债发行节奏偏慢的影响，基建累计增速由8.96%下降至8.75%。3）地产数据出现了边际上的亮点，这主要体现为贷款增速的改善以及新开工的小幅改善，但地产投资累计增速由-9.0%扩大至-9.5%，地产景气度整体上是继续恶化的。4）3月社零增速录得3.1%，预计值为4.8%，环比增速也明显低于季节性平均水平。 展望未来，由于外需边际改善、政策逐渐发力，国内经济增速能够保持平稳。但需要注意的是，经济数据会继续呈现出分化态势，资本市场对于数据结构的重视程度会超过总量。1）美国劳动力市场仍然存在韧性，消费数据屡超市场预期，企业逐渐转向补库存，我国出口增速将偏强。2）受益于外需改善以及国内政策发力，制造业投资增速也会维持高位。3）随着政府债发行节奏加快，基建增速有望小幅上升，但考虑到外需- 制造业表现偏强，政府暂时缺乏大幅提振基建增速的意愿。4）居民部门债务压力仍然较高，叠加地产风险尚未完全出清，地产相关数据仍将表现低迷。5）居民资产负债表压力也会影响到消费，预计消费中枢抬升难度较大。另外，由于私人部门主动举债、支出的意愿较低，但政府正在积极推动企业投资扩产，预计内生性通胀启动的节奏将会偏慢，市场对于未来的预期在短期内难以得到明显改善。 1.1生产端：工增不及预期，高技术制造业生产增速仍较高 3月工增同比为4.5%，前值为-12.7%，预期值为5.3%；1-3月工增累计同比为6.1%，前值7.0%。3月环比增速为-0.08%，明显低于季节性平均水平。综合来看，生产数据呈现走弱态势，这应与今年春节时间偏晚、生产偏前置有关。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，1-3月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为0.2%、5.1%、4.9%和7.6%，前值分别为2.3%、7.7%、7.9%和7.5%。分行业拆解制造业可以发现：1）一季度出口增速偏强拉动了我国的制造业生产。橡胶和塑料制品业（累计增速为9.9%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（累计增速为10.0%）等行业工增同比读数均较高。2）国内设备更新等相关政策持续落地，制造业投资需求改善也是拉动生产的重要逻辑。汽车制造业（累计增速为9.7%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（累计增速为13.0%）工增同比读数均较高，电气机械及器材制造业工增累计同比为4.8%，较前值上升0.2个百分点。3）受国内地产景气度低迷的影响，黑色金属冶炼及压延加工业（累计增速为6.6%，前值为8.7%）、非金属矿物制品业（累计增速为1.1%，前值为3.9%）工增同比读数均较前值大幅下降。 展望未来，生产有望保持稳定。一方面，海外补库存带动我国出口景气度上升，出口相关行业生产将继续受益。另一方面，国内经济转型步伐加快，高技术制造业生产增速有望持续高于制造业整体水平。但地产相关行业的景气度仍然偏低，居民主动支出意愿偏弱，终端需求相对疲弱会抑制生产回升的空间。 1.2投资端：数据表现分化，制造业偏强运行但地产仍旧偏弱 1-3月制造业累计同比增速为9.9%，前值为9.4%；3月单月的投资增速为10.3%。制造业投资是拉动GDP超预期的关键分项。一方面，美欧制造业景气度回升，出口改善带动我国制造业需求回暖；另一方面，国内设备更新相关政策持续落地生效。结构方面：1）1-3月设备工器具购置增速录得17.6%，较前值上升0.6个百分点。2）中下游设备制造业投资增速普遍上升，1-2月通用和专用设备制造业的投资增速分别为13.9%和14.1%，分别较前值上升2.6和2.1个百分点。3）高技术制造业投资增速整体较高，其中1-3月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速录得24.8%，明显高于制造业整体增速。 制造业逐渐成为政府稳增长的另一重要抓手。展望未来，外需边际回暖叠加政策继续落地，制造业投资将维持高速增长势头。但也需注意，1）企业需求并非终端需求，若制造业投资扩产速度快于终端需求扩张速度，产能过剩问题将会加剧。制造业产能利用率已经由去年末的76.0%下降至今年一季度的73.76%，且汽车、电气机械等中下游、高技术制造业产能利用率降幅更大。2）中下游企业民企的占比较高，但民企利润增速偏低，自发开展设备更新的意愿或偏弱。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-3月广义基建累计增速为8.75%，前值为8.96%；狭义基建累计增速为6.5%，前值为 6.3%；3月当月的基建增速为8.6%。虽然基建增速高于GDP增速，但基建增速整体低于市场此前预期，化债政策持续推进以及GDP增速不低或是重要原因。结构方面，1-3月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业的累计增速分别为7.9%、29.1%和0.3%，分别较前值变化-3.0、+3.8和-0.1个百分点。行业层面上，电力投资持续高速增长；水利管理业投资增速同样较高，结合财政存款来看，去年末国债募集的资金正在持续支出；道路运输业、铁路运输业投资增速较前值大幅下降，应与专项债资金到位节奏偏慢有关。 展望未来，基建增速中枢有望小幅抬升。受化债政策影响，今年新增专项债发行节奏明显偏慢，企业端普遍反映资金紧张。二季度专项债将会提速发行，截止4月15日，各省计划在二季度发行1.17万亿元专项债。随着债券资金逐渐到位，基建增速中枢也有望抬升。但考虑到一季度GDP增速超市场预期，后续稳增长政策进一步发力的概率将会下降，专项债发行的节奏也不会过于集中，因此基建增速中枢上升的幅度将较为有限。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 个别地产数据出现好转迹象，但整体来看地产景气度仍相当低迷。好转主要体现在：1）随着白名单等政策不断落地，1-3月房企资金来源中的银行贷款分项累计增速为-9.1%，较前值上升1.2个百分点；2）随着稳需求政策不断落地，居民购房需求暂时出现了小幅回暖的迹象。1-3月商品房销售面积同比下降19.4%，降幅较前值收窄1.1个百分点，商品房销售额累计同比降幅也小幅收窄。3）新开工累计增速跌幅小幅收窄，但3月新开工规模较2月降幅仍旧高于季节性水平。除此之外，地产相关数据依旧继续恶化。受定金及预收款以及按揭贷款的拖累，1-3月房企资金来源增速为-26.0%，跌幅较前值扩大1.9个百分点；房企资金来源承压，施工和竣工增速跌幅均扩大，地产开发投资累计增速为-9.5%，跌幅较前值扩大0.5个百分点。 虽然在政策的带动下，3月地产销售出现“小阳春”态势，但预计“小阳春”难以持续。“小阳春”主要体现在二手房市场上，而二手房市场“以价换量”的特征较为明显，只有当价格下调到位，潜在刚需才能够释放。存量二手房规模极高，而居民购房意愿整体下降，刚需在“金三银四”集中释放后，短期内难以再度集中释放。即使后续市场供需格局出现变化，二手房市场预期企稳，但二手房销售向新房传导也需要时间。而新房销售难以改善，地产的恶性循环就难以被打破，市场的悲观预期也难以缓解。地产基本面改善难度较大，债市仍然处于长牛行情之中。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3消费端：社零环比偏低，消费表现平平 3月社零同比为3.1%，前值为5.5%；社零环比增速为0.26%，明显低于季节性平均水平。整体来看，3月消费成色平平。结构方面：1）餐饮收入增速继续高于商品零售， 但餐饮收入增速跌幅也更大。3月餐饮收入、商品零售增速分别为6.9%和2.7%，前值分别为12.5%和4.6%。2）必选商品中，粮油食品零售增速较高，为11.0%，且较前值上升2个百分点。2）地产后周期类消费品零售增速普遍较低，家电音响分项零售增速为5.8%，较前值小幅上升0.1个百分点，家电“以旧换新”政策效力仍有待释放。3）受高基数影响，汽车零售增速录得-3.7%，但两年平均增速为3.62%，高于前值的-0.76%，汽车销售仍有一定韧性。4）受高基数影响，可选消费零售增速普遍下降，但两年平均同比增速多数较前值回升。其中，体育、娱乐用品零售增速在高基数的背景下仍录得了19.3%的增速。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，消费增速难以大幅上升。一者，虽然居民部门实际收入增速高于GDP增速，但是由于房价表现偏弱，居民部门资产负债表面临收缩压力，且物价水平偏低进一步加剧了这种压力。二者，居民部门去杠杆、提前还贷的现象仍在持续，新增存款规模也整体偏高，行为仍旧呈现保守化态势。三者，政策对于消费需求的提振效果不宜高估。综合来看，在节假日期间，居民部门出行、社交需求有脉冲式释放的规律，但整体来看，消费中枢上移的难度较高。 2、债市暂偏强，警惕潜在风险 虽然经济数据超预期，但国债市场继续走强，收益率