海外付息压力仍存，期待资本结构优化

事件 24年4月29日公司公告一季报，1Q24营收32.06亿元/+6.77%（增 速按重述调整后口径，后同），归母净利1.90亿元/+34.56%，扣 非归母净利6231.94万元/-31.19%。 点评 境内：RevPAR同比存在一定压力。1Q24公司境内全服务酒店业务 收入4506万元/+112.8%，RevPAR209.6元/-5.4%；境内有限服务 酒店收入22.1亿元/+6.0%，RevPAR145.2元/-1.6%、恢复至19年的101.0%（4Q23为100.2%），拆分量价OCC59.9%/-1.74pct，ADR242.4元/+1.3%,分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比 -4.1%/-1.2%。Q1境内RevPAR同比下降，推测主因行业供给回升、需求端商旅恢复偏慢等，其中入住率压力大于房价，档次中经济型表现好于中档。 人民币(元)成交金额(百万元) 境外：RevPAR同比基本持平。1Q24公司境外有限服务酒店收入8.8 亿元/+6.1%，RevPAR35.7欧元/-0.06%，OCC分别为59.9%/-1.74pct，分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比 -4.1%/-1.2%。 开店：完成全年计划19%。公司1Q24新开/净开酒店222/147家，按照23年报公告新开1200家目标计算，Q1新开完成度18.5%。欧元加息对公司业绩造成压力，预计增资海陆、处置部分境外资 产有助于缓解财务压力。公司Q1非经常性损益1.28亿元主要来 公司基本情况（人民币） 自于非流动资产处置损益1.20亿元（境外卢浮集团处置若干物业）；扣非归母净利同比下滑主要源于欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年初至1Q24末累计加息2%）。我们预计公司向海路增资3亿欧元计划完成后，叠加卢浮部分资产处置所得资金，公司境外负债压力有望缓解。 盈利预测、估值与评级 Q2逐渐进入旺季，公司内部改革继续注重运营质量提升，增资海路投资落地后资本结构有望优化，预计24E~26E归母净利14.1/17.2/20.5亿元，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,008 14,649 15,585 16,442 17,176 营业收入增长率 -2.92% 33.08% 6.38% 5.50% 4.46% 归母净利润(百万元) 113 1,002 1,414 1,715 2,047 归母净利润增长率 12.79% 782.71% 41.16% 21.27% 19.37% 摊薄每股收益(元) 0.106 0.936 1.322 1.603 1.913 每股经营性现金流净额 2.09 4.82 1.60 3.70 3.89 ROE(归属母公司)(摊 0.68% 6.01% 7.84% 8.71% 9.45% 薄)P/E 550.18 31.94 21.82 18.00 15.08 P/B 3.77 1.92 1.71 1.57 1.42 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。 59.00 53.00 47.00 41.00 35.00 29.00 23.00 230504 230804 231104 240204 成交金额锦江酒店沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 11,339 11,008 14,649 15,585 16,442 17,176 货币资金 6,433 6,915 10,295 8,937 9,208 9,466 增长率 (0) -2.9% 33.1% 6.4% 5.5% 4.5% 应收款项 2,270 2,685 2,348 2,605 2,703 2,823 主营业务成本 -7,458 -7,364 -8,498 -8,602 -8,758 -8,920 存货 77 68 67 71 72 73 %销售收入 65.8% 66.9% 58.0% 55.2% 53.3% 51.9% 其他流动资产 820 794 841 807 771 784 毛利 3,881 3,644 6,151 6,983 7,684 8,256 流动资产 9,600 10,463 13,551 12,419 12,753 13,147 %销售收入 34.2% 33.1% 42.0% 44.8% 46.7% 48.1% %总资产 19.9% 22.1% 26.8% 26.0% 26.7% 27.3% 营业税金及附加 -124 -128 -163 -173 -183 -191 长期投资 1,581 1,624 1,776 1,776 1,776 1,776 %销售收入 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 5,608 5,445 5,589 5,616 5,659 5,713 销售费用 -887 -776 -1,160 -1,172 -1,190 -1,195 %总资产 11.6% 11.5% 11.0% 11.8% 11.8% 11.9% %销售收入 7.8% 7.1% 7.9% 7.5% 7.2% 7.0% 无形资产 19,313 19,457 20,105 20,110 20,155 20,220 管理费用 -2,321 -2,348 -2,745 -2,910 -3,026 -3,147 非流动资产 38,663 36,968 37,036 35,302 35,097 34,939 %销售收入 20.5% 21.3% 18.7% 18.7% 18.4% 18.3% %总资产 80.1% 77.9% 73.2% 74.0% 73.3% 72.7% 研发费用 -18 -12 -24 -23 -25 -26 资产总计 48,263 47,431 50,587 47,721 47,850 48,086 %销售收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 7,394 6,807 5,903 6,727 6,376 5,315 息税前利润（EBIT） 531 379 2,059 2,705 3,260 3,698 应付款项 2,852 3,064 4,339 3,701 3,780 3,858 %销售收入 4.7% 3.4% 14.1% 17.4% 19.8% 21.5% 其他流动负债 2,016 1,940 2,430 2,325 2,480 2,637 财务费用 -540 -475 -690 -766 -902 -880 流动负债 12,262 11,811 12,672 12,753 12,636 11,810 %销售收入 4.8% 4.3% 4.7% 4.9% 5.5% 5.1% 长期贷款 7,994 8,058 9,893 9,893 9,893 9,893 资产减值损失 -12 -41 -68 0 0 0 其他长期负债 10,671 10,412 10,662 6,144 4,506 3,339 公允价值变动收益 -57 201 161 0 0 0 负债 30,927 30,281 33,226 28,791 27,035 25,042 投资收益 224 172 206 150 150 150 普通股股东权益 16,612 16,573 16,677 18,027 19,678 21,660 %税前利润 37.1% 34.8% 12% 6.9% 5.8% 4.9% 其中：股本 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 577 462 1,801 2,179 2,598 3,058 未分配利润 2,263 2,316 3,070 4,420 6,071 8,053 营业利润率 5.1% 4.2% 12.3% 14.0% 15.8% 17.8% 少数股东权益 725 577 684 904 1,138 1,384 营业外收支 27 33 -7 0 0 0 负债股东权益合计 48,263 47,431 50,587 47,721 47,850 48,086 税前利润利润率 605 5.3% 495 4.5% 1,79312.2% 2,17914.0% 2,59815.8% 3,05817.8% 比率分析 所得税 -305 -250 -516 -545 -650 -765 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 50.5% 50.5% 28.8% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 299 245 1,277 1,634 1,949 2,294 每股收益 0.094 0.106 0.936 1.322 1.603 1.913 少数股东损益 199 132 275 220 234 247 每股净资产 15.524 15.488 15.585 16.847 18.390 20.243 归属于母公司的净利润 101 113 1,002 1,414 1,715 2,047 每股经营现金净流 1.931 2.091 4.824 1.603 3.704 3.895 净利率 0.9% 1.0% 6.8% 9.1% 10.4% 11.9% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.61% 0.68% 6.01% 7.84% 8.71% 9.45% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% 0.24% 1.98% 2.96% 3.58% 4.26% 净利润 299 245 1,277 1,634 1,949 2,294 投入资本收益率 0.76% 0.56% 4.19% 5.71% 6.59% 7.25% 少数股东损益 199 132 275 220 234 247 增长率 非现金支出 2,437 2,379 2,289 1,066 1,070 1,097 主营业务收入增长率 14.56% -2.92% 33.1% 6.38% 5.50% 4.46% 非经营收益 305 -83 201 23 771 674 EBIT增长率 N/A -29% 443% 31% 21% 13% 营运资金变动 -975 -303 1,394 -1,008 174 103 净利润增长率 -9% 13% 783% 41% 21% 19% 经营活动现金净流 2,067 2,238 5,162 1,715 3,964 4,168 总资产增长率 24.9% -1.72% 6.65% -5.67% 0.27% 0.49% 资本开支 -538 -482 -724 -293 -765 -840 资产管理能力 投资 -21 672 1,899 0 0 0 应收账款周转天数 42.3 56.5 44.3 43.0 42.0 42.0 其他 -3,427 42 -65 150 150 150 存货周转天数 3.7 3.6 2.9 3.0 3.0 3.0 投资活动现金净流 -3,986 232 1,111 -143 -615 -690 应付账款周转天数 70.0 59.2 59.4 60.0 60.0 60.0 股权募资 4,978 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 165.0 163.1 123.7 116.0 110.0 105.6 债权募资 -1,359