核心产品突围至全球化布局,龙头成长再加速-深度报告

2025 年 08 月 29 日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke03@zts.com.cn 总股本(百万股)1,500.14流通股本(百万股)1,314.70市价(元)9.60市值(百万元)14,401.37流通市值(百万元)12,621.14 报告摘要 深耕行业70余载，细分赛道龙头迈向更全谱系。公司前身为1952年成立的烟台机器厂，1993年完成股份制改造并于1997年在深交所上市，2009年公司并入山东重工集团。拳头产品推土机稳居世界第一梯队，产销量连续19年位居国内第一，全球市场份额领先，2023年国内市占率高达67.2%，与卡特彼勒、小松等共同构成全球五大推土机制造商。在巩固国内优势的同时，全球化布局成效显著，2024年海外收入占比首次突破50%，标志着公司从“本土龙头”向“全球竞争者”的跨越。 全球市场高度集中，前五大企业占据超80%份额。前五强推土机制造商分别是卡特彼勒(市占率37%)、山推股份(市占率19%)、小松(市占率17%)、约翰迪尔(市占率10%)、柳工(市占率4%)。从竞争逻辑看，前五大企业的优势领域呈现明显分层：卡特彼勒、小松主导高端大功率与全球化服务，山推、柳工凭借成本与区域渠道抢占中端市场，约翰迪尔则深耕农业与小型工程细分场景。 渠道方面：山东重工旗下潍柴集团、中国重汽在海外布局方面有着较强的先发优势。潍柴动力分子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，平台资源极为丰富。公司在30多个国家建立了办事处，发展了300余家授权服务站，产品销往全球五大洲100多个国家和地区，发动机海外保有量达30万台，重型卡车突破10万辆；中国重汽全球网络布局已有40余年的历史，现阶段已构建起颇具竞争力的全球化营销网络。截至目前，中国重汽已在全球90多个国家发展各级经销网点约300家，在全球110多个国家建立了近600个服务网点和配件网点，成熟完善的营销网络体系基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚及东南亚等发展中国家和主要新兴经济体，全球超过200万辆中国重汽的商用车服务于全球超过110多个的国家和地区。 相关报告 产品协同方面：潍柴控股集团的全资子公司雷沃重工多年以来持续聚焦于挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机四大核心业务。雷沃重工依托潍柴集团的高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链等核心产业资源，现阶段已成为潍柴集团六大核心业务板块之一；山东重工集团全资子公司山重建机于1994年引进小松与利勃海尔的核心技术，自此致力于液压挖掘机赛道，2018年2月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机挖掘机全面切换成山推品牌。 选取同行业、产品范围相似的三一重工、柳工、徐工机械、中联重科四家公司作为参照。预计公司2025-2027年归母净利润实现13.5、16.0、18.6亿元，对应8月28日收盘价PE为11、9、8倍，低于可比公司平均。公司有望持续受益于大马力推土机+挖机放量的双重逻辑，对公司给予“买入”评级。 风险提示：国内工程机械行业筑底速度不及预期、出口需求与业务拓展不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、原材料价格上涨带来波动、研究报告使用信息更新不及时风险等。 内容目录 1、山推股份：背靠山东重工，国内第一、全球第三的推土机龙头...........................4 1.1公司概况：烟台机器厂到推土机龙头，执改革之笔绘发展宏图................... 41.2财务分析：业绩稳步增长，新兴市场放量是盈利能力提升的主要来源....... 9 2、推土机：竞争格局稳定集中，出口走向“更大、更强”....................................11 2.1行业概况：高技术、高渠道壁垒，大马力产品需求主要集中于矿山。......112.2发展方向：跟随矿山需求兴起，电动化与大型化并行............................... 13 3、挖机&装载机：资源整合优势明显，有望快速起量............................................ 14 3.1行业概况+市场规模：第三轮周期伊始，全球化持续推进......................... 143.2公司：山重建机注入，助力土方版图进一步扩建...................................... 17 4、盈利预测与投资建议........................................................................................... 20 4.1盈利预测..................................................................................................... 204.2估值分析与投资建议....................................................................................21 5风险提示................................................................................................................ 21 图表目录 图表1： 公司发展历程.............................................................................................. 4图表2：2024年公司产品谱系及体量占比............................................................... 5图表3：24年公司海外收入占比达52.12% ............................................................. 5图表4： 公司拥有80+办事机构及若干服务网点...................................................... 5图表5： 山推股份、卡特彼勒和小松推土机产品对比.............................................. 6图表6： 公司LE60-X5纯电装载机.......................................................................... 6图表7：2023年装载机销量市场排名...................................................................... 6图表8： 山重建机营业收入和归母净利润（亿元）.................................................. 7图表9： 公司工程机械主机毛利率（%）................................................................. 7图表10： 公司股权结构示意图................................................................................. 7图表11： 山东重工集团的协同优势.......................................................................... 8图表12： 公司高管增持公司股份情况...................................................................... 8图表13： 限制性股票解除限售时间安排.................................................................. 9图表14： 限制性股票的解除限售条件：业绩考核目标............................................ 9图表15： 公司营业收入（百万元）及增速（%）.................................................. 10图表16： 公司归母净利润（百万元）及增速（%）.............................................. 10图表17： 公司毛利率及净利率（%）.................................................................... 10图表18： 公司销售、管理、财务费用率（%）......................................................10图表19： 公司研发费用变化................................................................................... 11图表20： 推土机产业链拆解...................................................................................12图表21：2024年国内推土机市场竞争格局........................................................... 12图表22：2024年全球推土机市场竞争格局........................................................... 12图表23： 我国推土机出口数量及金额变动.............................................................13图表24： 工程机械指数（886068）走势图........................................................... 14图表25： 我国挖机内销、出口月度增速对比......................................................... 15图表26： 我国挖机出口销量及变化趋势................................................................ 15图表27： 我国工程机械产品出口主要市场金额（亿元）及变动............................16图表28：24年我国工程机械主机厂海外营收对比................................................ 17图表29： 山东重工集团全球产业布局.................................................................... 18图表30： 山重建机业绩概况...................................................................................19 图表31： 山重建机挖机产品覆盖多个吨位范围..................................................... 19图表32：