深度报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期

——山东赫达深度报告 国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。 最新收盘价（元）13.8012mth A股价格区间（元）12.97-21.19总股本（百万股）341.70无限售A股/总股本93.65%流通市值（亿元）44.16 业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。 全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。 ◼投资建议 投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。 市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险 目录 1国内纤维素醚领军企业，积极向下游延伸..................................5 1.1深耕纤维素醚行业二十余年，积极向下游延伸产业链......51.2行业筑底复苏，公司业绩回升可期...................................61.3公司股权结构稳定............................................................8 2纤维素醚应用广泛，植物胶囊发展可期......................................9 2.1纤维素醚：市场不断扩大，高端产品存国产替代需求......92.2植物胶囊：性能独具优势，替代传统胶囊潜力巨大.......18 3产能扩张正当时，加速掘金海外市场.......................................21 4盈利预测与投资建议.................................................................23 5风险提示...................................................................................25 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：山东赫达历年营业收入及同比增速..............................7图3：山东赫达历年归母净利润及同比增速...........................7图4：2019-2023H1公司纤维素醚和植物胶囊业务营业收入（亿元）及增速...............................................................7图5：2020-2022年公司纤维素醚和植物胶囊销量变化情况7图6：2021-2023Q3公司单季度经营情况及环比增速...........7图7：2019-2023H1公司主营业务毛利率.............................8图8：公司股权结构图（截至2023Q3）...............................8图9：纤维素醚分子结构示意图.............................................9图10：2021年国内纤维素醚消费领域...............................10图11：非离子型纤维素醚用途示意图..................................11图12：2013年全球非离子型纤维素醚需求结构.................11图13：2013年中国非离子型纤维素醚需求结构................11图14：全球纤维素醚市场规模保持增长..............................12图15：中国房地产开发投资情况.........................................14图16：中国房地产新开工施工面积和竣工面积情况............14图17：欧美主要国家建筑业增加值情况..............................15图18：2017-2026E全球医药市场规模（十亿美元）.........16图19：2018年全球纤维素醚生产分布...............................17图20：国内外主要纤维素醚生产企业产能（万吨）............17图21：我国纤维素醚进出口量（万吨）及均价（美元/千克）...............................................................................18图22：2020-2026年全球植物胶囊市场规模.....................20图23：2017-2026年中国保健食品行业市场规模...............20图24：赫尔希二代HPMC胶囊的溶出曲线更贴近明胶胶囊......................................................................................20图25：2019-2025E全球植物肉市场规模..........................22图26：2013-2023H1公司外销营业收入及占比.................23 表 表1：山东赫达主要产品及其用途.........................................6表2：纤维素醚的分类..........................................................10表3：建材级纤维素醚主要用途和功能................................12表4：公司生产的建材级纤维素醚可分为中高端型号和普通型号两类...........................................................................13表5：国家发布了一系列政策推广预拌砂浆的生产应用.....14表6：医药级纤维素醚的用途和功能....................................15表7：食品级纤维素醚的用途和功能....................................17表8：植物胶囊和明胶胶囊特点对比....................................19表9：公司纤维素醚和植物胶囊主要新增产能统计..............21 1国内纤维素醚领军企业，积极向下游延伸 1.1深耕纤维素醚行业二十余年，积极向下游延伸产业链 山东赫达是国内纤维素醚行业的龙头企业。公司自2000年以来一直致力于非离子型纤维素醚的研发、生产和销售，经过二十余年的沉淀，成为了国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一。公司于2016年登陆深交所中小板上市。 向下游延伸产业链，打造业绩新增长点。公司于2014年成立子公司赫尔希胶囊，进入植物胶囊领域，依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。2020年，公司与高起共同投资设立米特加（上海）食品科技有限公司，推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局。 资料来源：山东赫达官网，山东赫达招股说明书，公司公告，上海证券研究所 公司主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，产品覆盖建材、医药、食品等众多领域；植物胶囊可应用于药物、保健品等领域，具有安全卫生的特点，是动物明胶胶囊的重要替代产品。根据公司2022年报，纤维素醚、植物胶囊合计贡献营业收入14.34亿元，占总营业收入的83.19%。根据公司2023年5月公告，公司纤维素醚和植物胶囊产品全球市占率分别约为7-9%和8-10%，在行业内处于举足轻重的地位。此外，公司还从事石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研发、生产和销售业务。 公司产能扩张进行时。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年，在建产能4.1万吨/年；2022年10月，公司公告纤维素醚项目（一期）3万吨/年纤维素醚产能进入试生产阶段；2023年8月，公司收购中福致为股权，将新增1万吨/年羟乙基纤维素（HEC）产能，进一步提升公司在纤维素醚领域的地位。植物胶囊方面，截至2022年底，公司拥有植物空心胶囊产能300亿粒/年，在建产能50亿粒/年；2023年3月公布募投项目“赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目”，建成后将进一步扩大公司植物胶囊产能规模。 1.2行业筑底复苏，公司业绩回升可期 公司业绩在2018-2021年进入高增长通道。2018年起，随着公司20000吨/年纤维素醚改建项目投入生产，年产50亿粒植物胶囊技改项目逐步投产，公司营业收入和归母净利润快速增长。2017-2021年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别达到24.41%和63.32%。 2022年起，植物胶囊景气下行，公司业绩承压。受欧美通胀、经济低迷等影响，2022年公司植物胶囊销量仅为120亿粒，同比下降15.26%，植物胶囊业务实现营业收入2.76亿元，同比下降13.10%；2023H1，公司植物胶囊业务仅实现营业收入1.00亿元，同比下降44.41%。公司业绩亦受此拖累，2022年实现营业收入17.23亿元，同比增长10.44%，归母净利润3.54亿元，同比增长 7.36%，增速放缓；2023年前三季度，公司业绩出现下滑，实现营业收入11.78亿元，同比下降11.53%，归母净利润2.30亿元，同比下降24.