公司深度报告：自主内外饰龙头，产品开拓+全球布局打开成长空间

深耕内饰件二十余载，核心客户驱动公司业绩持续增长 公司是国内自主内外饰龙头，具备完整的汽车饰件解决方案。收入端，公司核心驱动客户清晰，借助吉利、奇瑞、理想、特斯拉等核心客户完成了两轮快速增长。 公司配套车型销量确定性高，且品类横向不断拓展，单车价值量趋势向上。成本端，公司规模优势显著摊薄固定成本，随着内部效率和良品率不断提升费用率不断下降。未来几年凭借公司海外产能的不断释放，海外收入有望迎来高速增长。 我们预计2024-2026年归母净利润分别为10.51/13.89/17.39亿元，对应EPS分别为2.16/2.85/3.57元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为20.1/15.2/12.2倍，基于公司产品拓展和海外业务开拓顺利，内外饰业务高速增长，维持“买入”评级。 公司产品量价逻辑显现，汽车内外饰行业集中度有望进一步提升 公司拥有强大的技术能力，产品拓展潜力巨大。公司通过技术引进及自主开发的方式，在同步开发、模具开发、检测试验等方面形成了一系列技术优势，有望在座椅、座舱领域实现产品突破，带来单车价值增量。公司凭借自身自主内外饰件企业的成本优势及快速响应能力，顺应行业发展趋势，连续突破合资配套体系，有望进一步取代龙头份额，汽车内外饰行业集中度有望进一步提升。 全球化布局进程加速，中长期成长空间广阔 公司海外业务进展顺利，产能稳步拓张，打开广阔成长空间。目前公司战略转向海外市场，已初步形成墨西哥、斯洛伐克、美国三大产能布局，并持续加速产能拓张中。2020年公司与特斯拉达成合作关系，目前已经深度绑定特斯拉，单车价值量持续提升。凭借与特斯拉合作积累的自动化生产技术和工艺，公司加快欧洲客户拓展步伐，有望进入BBA、沃尔沃等整车厂供应链，进一步开拓海外市场份额。新泉中长期成长空间广阔，发展潜力巨大，有望成为全球内外饰龙头。 风险提示：客户销量不及预期、上游原材料涨价、下游客户降价压力的风险。 财务摘要和估值指标 1、自主内外饰龙头，大客户战略驱动公司高速成长 1.1、深耕汽车饰件领域二十余年，产品&客户双轮驱动助力公司发展 新泉股份自成立以来始终专注于汽车饰件领域，现已成为国内自主内外饰龙头。 公司经过多年生产经营实践积累和应用领域的深化拓展，已拥有较为完善的汽车饰件产品系列，并已实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖。公司历经了两轮成长周期，第一轮成长周期（2015年-2017年）主要系SUV行业红利驱动自主供应链，公司市场份额实现小幅度增长；第二轮成长周期（2021年-2023年）主要系2020年开始，新能源汽车渗透率及销量持续攀升，掀起了汽车零部件国产替代的浪潮，公司市场份额实现快速增长。公司发展历经四个阶段，产品及客户拓展呈现出以下特点：从单一内饰件产品的生产制造商开拓至汽车内外饰件整体解决方案提供商，从商用车客户领域开拓至乘用车、新能源车客户领域。 初创期（2001年-2017年）：此阶段公司不断丰富产品系列及拓展应用领域、深化汽车饰件整体解决方案服务能力，为后续发展打下良好基础。产品方面，公司创立之初以阳模吸塑和聚氨酯发泡技术为基础开始仪表板总成产品的生产制造，随着行业技术及客户需求的发展，积极开发并引进阴模成型、激光弱化、搪塑、低压注塑、多色注塑、振动摩擦焊接、超声波焊接等技术工艺，开拓了门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成、流水槽盖板总成、保险杠总成等产品；客户方面，公司的仪表板总成产品在一汽解放、北汽福田、广汽菲亚特、上海大众、吉利汽车、奇瑞汽车等客户中得到广泛应用；产能方面，公司根据服务客户的地域分布，已在常州、丹阳、芜湖、北京、鄂尔多斯、宁波、青岛、长春、长沙设立了生产基地。 调整期（2018年-2020年）：虽然此阶段我国汽车产业面临较大压力，公司营收迎来调整，但是公司仍然积极拓展新业务，探索新能源汽车市场。产品方面，随着技术水平、生产工艺及服务能力的不断提升，公司逐步扩大汽车饰件产品应用范围，快速抢占以中、重型卡车为代表的商用车市场，并成为该领域汽车饰件总成服务的领先企业。同时，公司产品不断应用于乘用车领域，成为部分乘用车制造商的核心零部件供应商；客户方面，公司实现了与国际知名品牌电动车企业的部分新能源汽车车型项目的配套；产能方面，公司在宁德、成都、西安等地建立生产基地。同时，为把握汽车产业国际领域内的发展趋势和客户需求，公司在马来西亚和墨西哥建立了生产基地，以开拓东南亚市场及北美市场业务并推动公司业务辐射至全球。 扩张期（2021年-2023年）：此阶段我国新能源汽车行业快速发展，新能源车渗透率及销量快速提升，推动公司业务持续扩张。产品方面，公司成功打造较为完善的汽车饰件产品系列，实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖；客户方面，公司实现配套了更多的新能源汽车项目，诸如理想汽车、吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车等品牌下的部分新能源汽车车型项目的配套；产能方面，公司在常州、安庆等地建立生产基地，并在新加坡和斯洛伐克设立全资子公司，开拓欧洲市场业务。 全球化发展期（2024年-至今）：新泉股份目前仍处于海外扩张初期。产品方面，公司将进一步完善产品体系，致力于发展成为集全产品系列、全应用领域于一体的汽车饰件系统整体解决方案提供商；客户方面，随着国际核心客户的持续扩张，公司市场份额或将进一步扩大；产能方面，公司将进一步加大对北美等市场的开拓，加大投资以满足海外定点项目的产能扩充。 图1：深耕汽车饰件领域二十余年，经营领域不断拓展 （一）单车配套价值持续提升：充分利用内外饰件产品品类扩张优势 公司拥有完善的汽车饰件产品体系，产品矩阵仍有横向拓展空间。目前，公司拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。公司已经实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖，并且在内外饰件领域仍有横向拓展空间，系统配套能力将进一步提升。 图2：公司拥有较为完善的汽车饰件产品系列，已实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖 充分利用内外饰件产品品类扩张优势，单车配套价值持续提升。公司从商用车内饰件起家，拓展至乘用车领域，并正逐步向外饰件等全新品类拓展，单车配套价值稳步推升。随着公司产品在设计方案、材料使用以及工艺路径等层面的不断升级，公司部分产品的单品价值量持续提升。2022年公司产品平均单价从794.31元/套上升至1,095.59元/套，其中主要产品仪表板总成单价上涨至1,259.97元/套，门内护板总成上涨至1,295.44元/套，单车配套价值量的提升进一步推动了公司营收的上涨。 表1：2021年-2023年公司主要产品仪表板总成单价持续提升 （二）核心客户驱动战略：核心大客户驱动公司每一轮快速成长 公司以自主、合资客户为起点，积极拓展外资、新能源领域客户。公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，迅速与一汽集团等汽车制造商形成合作关系。目前，公司与一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车等国内前五大中、重型卡车企业，以及吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、上海汽车、一汽大众、上海大众、广汽集团、比亚迪、蔚来汽车、长安福特、江铃福特、长城汽车、特斯拉等均建立了良好的合作关系。 图3：公司立足商用车市场，大力开拓乘用车市场及新能源领域客户 核心客户驱动公司每一轮快速增长。2015年-2017年吉利推出帝豪、博越等多款爆款车型叠加自主SUV红利，销量持续提升。该时期吉利作为公司第一大客户，驱动公司进入第一轮成长周期。公司具备战略前瞻意识，早在2018年开始积极开拓新能源汽车市场，并于2019年实现了与上汽大众、长安福特、吉利汽车、广汽集团、比亚迪、广汽蔚来、广汽新能源等品牌下的部分新能源汽车车型项目的配套。2021年-2023年新能源渗透率及自主品牌份额持续提升，比亚迪、理想、奇瑞、特斯拉等客户销量快速增长，带动公司进入第二轮成长周期。目前公司主要配套客户均为优质客户，销量不断增长，有望持续带动公司业绩增长。此外，公司还将顺应全球化发展趋势，持续开拓海外客户，驱动公司进入下一轮成长周期。 图4：核心客户驱动战略效果显著，公司业绩随大客户上量而增长 1.2、公司股权结构集中，高管团队稳定 公司实控人持股37.17%，股权结构相对集中。截至2024年H1，公司实控人唐敖齐与唐志华父子二人直接、间接合计持股37.2%。此外，家族成员唐美华直接持股1.86%，三人合计持股39.03%，股权结构较为集中。公司注重激励措施，采取员工持股计划，促进公司建立完善的长效激励约束机制。2024年4月公司发布第三期员工持股计划管理办法，面向公司高管及核心业务、技术方面员工及董事会认定的其他员工实施持股计划，截至2024年H1第三期员工持股计划持股1.90%。 图5：公司实控人持股37.17%，股权结构相对集中 公司高管团队稳定，产业背景资深。公司管理层人才和核心技术人才以外聘为主，通过高级管理人才和核心技术人才的引进，公司不断总结客户、技术、生产、布局等方面的优势经验，并将上述优势逐渐形成标准化、流程化、制度化体系运作，提升公司管理效率。公司高管人员大部分具有资深的产业技术背景，是公司未来持续高速发展的有力保证。 表2：公司高管团队拥有资深产业背景，是未来持续高速发展的有力保证 1.3、紧跟新能源汽车发展趋势，公司业绩实现快速增长 受益于自主及新能源客户放量，公司业绩增长迅速。2014年-2023年公司营收CAGR为33.42%，归母净利润CAGR为36.97%，呈现快速增长趋势。2019年受汽车行业景气度回落影响，公司营收及归母净利润有所下滑。自2020年开始，新能源汽车渗透率快速提升，公司凭借在新能源汽车领域的较早布局，成功进入特斯拉供应链并与比亚迪、理想等自主新能源头部整车厂达成合作，充分受益新能源客户订单放量，业绩进入快速增长期。2023年公司实现营收105.72亿元，同比增长52.19%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长71.18%；2024年Q1-Q3公司实现营收96.05亿元，同比增长31.24%，实现归母净利润6.86亿元，同比增长22.22%。 图6：2024年Q1-Q3公司营收同比增长31.24% 图7：2024年Q1-Q3公司归母净利润同比增长22.22% 受益于乘用车客户订单持续放量，公司仪表板总成业务稳步增长。公司凭借本土化优势，能够自主深入发掘国内汽车消费者对于仪表板外观、性能、功能方面的差异化需求，并参与整车企业新款车型仪表板总成的设计与开发。2023年公司仪表板总成实现营收69.83亿元，同比增长53.13%，总营收占比为66.05%，为公司核心业务。国际核心客户放量驱动海外销售占比提升，有望持续带来业绩增量。公司海外客户资源主要集中在北美、东南亚、欧洲等地区，其中特斯拉为海外业绩主要增量。2023年公司海外销售占比为7.28%，随着特斯拉等海外客户持续放量，海外销售占比将进一步提升，驱动业绩增长。 图8：2023年公司仪表板总成营收占比为66.05% 图9：2023年公司仪表板总成收入同比增长53.13% 图10：国际核心客户放量驱动海外销售占比提升 图11：特斯拉为公司海外业绩主要增量 期间费用率总体呈现下降趋势，降本增效效果显著。公司大力推行精益化管理，全面实施降本增效，从生产、采购、销售、包装运输、财务、人力等多个维度降低成本、提升效率；同时，进一步强化工艺创新，优化工艺流程，提高产品生产效率和降低产品成本。2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.68%、4.28%、-0.06%、4.32%，同比-0.23pct/-0.21pct/-0.06pct/-0.08pct。公司重视研发投入和技术创新能力，在同步研发、模具开发、检测试验等方面形成了一系列技术优势。2023年公司研发费用达到4.57亿元，同比增长49.31%。 图12：2021年-2023年公司期