毛利率显著提升，加盟门店阶段性收缩

2025H1，公司实现营收45.97亿元/-43.92%，归母净利润5.94亿元/-1.27%，扣非归母净利润5.81亿元/-0.66%；单Q2来看，实现营收19.24亿元/-38.47%，归母净利润3.42亿元/+31.32%，扣非归母净利润3.39亿元/+36.13%。此外，公司向全体股东拟每10股派发现金股利2.5元（含税），2025年上半年分红率达46%。 分析判断: ►素金首饰占比下降，银饰等辅品类成为结构性亮点 分产品来看，2025H1，公司素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费收入分别为34.15/2.86/3.20/3.80亿元 ， 同 比-50.94%/-23.08%/+11.11%/+4.38%； 收 入 占 比 分 别 为74.30%/6.23%/6.97%/8.27%， 同 比-10.64pct/+1.69pct/+3.45pct/+3.83pct。素金首饰受金价上涨冲击最为直接，镶嵌首饰在特定消费需求 场景支撑下降幅收窄，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现了较好增长。 ►单店承压，加盟门店阶段性收缩2025H1，公司加盟/自营（线下）/电商渠道收入分别为24.25/8.90/11.68亿元，同比-59.1%/-7.6%/-1.9%。 店效方面，2025H1，公司自营平均单店营收224.28万元/-21.30%，加盟业务单店平均营收53.93万元/-56.33%，加盟商在高金价环境下普遍降低补货频次，渠道信心仍待恢复。展店方面，2025H1，公司门店 净关290家至4718家，其中，自营门店净增54家至407家、加盟门店净关344家至4311家。 ►产品结构优化+金价上行，驱动毛利率显著提升 2025H1，公司整体毛利率30.34%/+11.96pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为16.77%/30.40%/52.87%，同比+6.98pct/+4.38pct/-4.17pct。费用端，2025H1， 公 司 管 理 费 用 率/销 售 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为1.10%/10.80%/0.12%， 同 比+4.34pct/+0.46pct/0.05pct。 投资建议 结合上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司营收分别为115.79/131.36/144.29亿 元 （ 原 预 测2025-2026年 为206.99/233.79亿 元 ）， 归 母 净 利 润 分 别 为11.08/12.51/14.08亿元（原预测2025-2026年为14.91/17.07亿元），EPS分别为1.02/1.15/1.30元（原预测2025-2026年为1.36/1.56元），最新股价（8月28日收盘价13.45元）对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。 盈利预测与估值[Table_profit] 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。