0感衬衫持续加大投入，加盟毛利率显著改善

23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.56/0.39/0.28/-0.41亿元，同比减少6.66%/15.31%/24.87%/-20.70%，收入下降主要由于坯布业务减少0.36亿元，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助，归母净利下降主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.2亿元。 分析判断: Q3核心业务男装下降9.9%，收入更多受贴牌加工业务拖累。23Q3公司服装业务收入3.82亿元，同比下降20.08%。 （1） 分 品 牌 看，Q3HOdo男 装/贴 牌 加 工 服装 分别 实 现营 收2.64/1.18亿 元 、 同 比下降9.90%/36.21%。（2）分线上线下看，23Q3线上/线下分别收入1.04/2.78亿元、同比下降8.93%/23.58%。（3）分渠道看，23Q3单季直营/加盟实现营收1.72/1.21亿元、同比下降4.07%/9.78%；截至23Q3末公司拥有门店955家（直营/加盟为435/520家），Q3净开店35家（直营/加盟净开店21/14家），加盟转直营店28家；23Q3直营店效为39.54万元、同比下降13.4%；加盟单店出货23.27万元、同比下降10.5%。 Q3加 盟 毛利率显著 提升，单 季微亏主要 由于费用 率增长及投 资收益下 降。（1）23Q3公司毛利率36.78%， 同 比上 升6.17PCT，线 上/直 营/加 盟 毛 利 率 分 别 为50.35%/58.14%/41.18%、 同 比下 降-22.4/2.8/2.41PCT。 分 品 牌 看 ，HOdo男 装/贴 牌 加 工 服 装毛 利 率分 别 为43.01%/26.40%、 同 比增 加1.2/7.6PCT。（2）23Q3公司净利率为-1.68%、同比下降0.68PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分 别为27.20%/9.52%/1.14%/0.44%、同比增加2.04/1.83/0.11/0.20PCT，我们分析主要由于零感衬衫等品类仍在加大投入进行再升级，今年继续参加伦敦时装周。其他收益/收入增加0.32PCT；投资净收益/收入下降2.1PCT；资产减值损失/收入增加0.75PCT；所得税/收入增加0.59PCT。 存货下降。23Q3末公司存货为3.13亿元、同比下降39.73%、环比提升64.74%，存货周转天数为64天、同比上升19天。应收账款6.22亿元、同比减少11.27%，应收账款周转天数为115天、同比增加11天。应付账款周转天数为163天、同比上升29天。 投资建议 我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，年轻化效果显著、35岁以下人群占比过半。根据金融界、蓝筹企业评论报道，截至7月0感衬衫已累计销售突破60万件、至10月末突破85万件，未来有望陆续推出其他单品。此外，根据苏商会报道，8月红豆集团与科大讯飞宣布战略合作，共同打造服装大模型，红豆集团是此次围绕讯飞星火认知大模型开展合作的唯一一家服装企业。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入30.55/38.76/45.56亿元至22.43/25.52/28.77亿元，下调23/24/25年归母净利1.02/1.53/1.98亿元至0.72/0.85/1.01亿元，对应调整23/24/25年EPS 0.04/0.07/0.09元至0.03/0.04/0.04元，2023年10月27日收盘价2.93元对应PE分别为94/79/67X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。