深度报告：加盟推动扩张提速，抖音投流助店效显著提升

维持增持。我们维持预测公司2023-25年EPS为0.76/1.15/1.54元增速75/52/33%；参考同行业可比公司估值，上调目标价至33.1元，维持增持。 国内眼镜连锁零售龙头，渠道力/产品力等核心优势构筑壁垒。1)公司历经30年发展，截止2022年底拥有门店513家(直营492家+加盟21家)； 2)按地区结构，华南与华东门店合计占比81%；按城市层级，一二线城市占比约7成；按渠道结构，397家直营门店位于商超及医疗、95家直营门店位于独立街铺；3)2017-22年整体店效从125万元提至188万元，对标美/日头部眼镜零售商约600万元的水位仍有较高提升空间；4)具销售网络广/渠道优势强/产品矩阵丰富/信息化等四重核心优势。 正式开启加盟战略，市场覆盖率望显著提升。公司于3月完成对汉高信息/镜联易购的收购，4月正式开启加盟，其三大壁垒在于：1)汉高是国内眼镜零售行业数字化整体解决方案提供商，上下游对接资源丰富，软件覆盖约1万家眼镜门店，奠定加盟扩张的坚实基础；2)镜联提供全品类一站式线上直采渠道及灵活的定制、配送服务；2)作为上市公司有强于同行业公司的资源禀赋优势与激励优势，将30余名各省头部代理商纳入体系内，成为推进加盟体系的核心灵魂人物。 承接抖音本地服务流量支持，店效将进一步提升，密度经济将充分展现。 1)Q1正式上线抖音本地生活，实现视频曝光超1亿次、到店收入超4000万元、累计新增会员超5万人，我们测算单店到店单量增长20-50%左右； 2)抖音本地生活服务快速崛起将带动连锁业态的集中度提升，公司为行业龙头将抢抓线上流量入口变迁的时代背景，且通过加盟扩张增强密度经济，实现高增长；3)战略合作华为/雷鸟创新/Rokid，布局智能眼镜赛道。 风险提示：加盟业务推进、抖音投流效果不及预期，竞争加剧等 图46：雷鸟智能眼镜佩戴后界面 图47：雷鸟智能眼镜佩戴后界面 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司为国内连锁眼镜零售龙头之一，公司历经30年发展，截止2022年底共拥有门店513家；2023年2月起通过抖音本地生活服务投流实现门店客流与收入的快速提升，4月起正式开启加盟模式、将加速推动市场覆盖率提升，看好未来发展提速。我们预测公司2023-25年营收分别12.27/16.23/20.43亿元，增速分别28/32/26%，归母净利分别1.32/2/2.67亿元(EPS分别0.76/1.15/1.54元)，增速分别75/52/33%。 表1：公司盈利预测表 表2：公司主营收入预测大表 （二）估值测算 公司作为国内眼镜连锁零售行业龙头之一及A股唯一标的，正积极发力包括离焦镜在内的功能性镜片销售并推进加盟模式，我们选择同为眼镜行业的明月镜片以及同为专业零售的孩子王作为可比公司，此外考虑到公司与医院合作建设视光中心，亦选欧普康视(近视防控业务+发力终端视光中心)作为可比公司；同时考虑到全球眼镜巨头依视路与蔡司亦发力布局零售端，也作为可比公司进行估值对比。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为29.7元。可比公司2023年平均PE为43.9倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的PE（LYR）为37.2倍，综合考虑，我们给予公司2023年45倍PE，按此预计公司合理估值为34.24元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为34.24元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为31.92元。可比公司2023年平均PS为9倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的PS（LYR）为3.3倍，综合考虑，我们给予公司2023年4.5倍PS，按此预计公司合理估值为31.92元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为31.92元 综合考虑PE、PS估值并取近似平均值，给予公司目标价33.1元，给予增持评级。 2.国内眼镜零售连锁龙头企业，渠道力与产品力均强 2.1.历经30年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头，管理层具有丰富的从业经验 （一）门店网络密布、品牌矩阵丰富、渠道优势显著 博士眼镜成立于1993年，是国内眼镜连锁龙头之一，于2017年3月15日在深交所上市，代码为300622.SZ。 公司是国内知名的眼镜零售商，是深圳最大的专业眼镜连锁店品牌，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。 截至2022年底，门店数量达到513家：公司渠道网络优势显著，截至2022年底拥有492家直营门店和21家加盟门店，合计513家门店，主要分布在一二线城市。公司代理销售全球100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系，并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。 表5：公司于1993年成立，历经30年发展历程 表6：公司2023年重点推进工作包括完善销售网络布局、推进加盟等 公司深耕眼镜零售行业多年，旗下品牌矩阵丰富。 公司专注眼镜零售业务，不断深化定位，持续优化品牌体系，其旗下品牌包括：定位于“高端定制”的眼镜连锁品牌“President optical”、定位于“专业视光”的眼镜连锁品牌“博士眼镜”、定位于“时尚快消”的眼镜连锁品牌“zèle”、定位于“个性潮牌”的眼镜连锁品牌“砼”、定位于“复古文化主题”的“ZORRO”品牌、定位于“新消费零售”的“Boojing”品牌。 公司一直注重品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵，以满足不同消费者的多层次需求，从而拓宽目标消费群体的范围，避免同质化竞争，使品牌效益与经济效益均得到提升。 表7：公司各品牌矩阵一览 公司代理销售全球100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系。 公司与一批国内外知名眼镜供应商建立了长期稳定的业务合作关系，供货渠道稳定为公司经营发展提供了有力的支持； 公司连锁经营集中采购的规模优势，不仅获得供应商在品牌推广、市场活动、返点让利等方面的支持，也在一定程度上降低了经营成本，提高了市场竞争力； 依托供应链管理和专业服务优势，公司与一些国内知名商业地产商、大型商业机构、企业、医院建立了密切的合作关系，通过与各方的资源整合、优势互补，进一步提升连锁经营效率和核心竞争力。 表8：公司与全球许多知名品牌建立了长期战略合作关系 （二）股权结构集中，核心高管团队拥有丰富的从业经验 公司股权结构集中。公司实际控制人为刘晓先生和范勤女士，2022年5月刘晓先生将其5%股权转让，目前持股比例为20.48%，范勤女士目前持股22.17%，董事长夫妻累计持股达到42.65%。 表9：公司前10大股东基本情况 公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。 刘晓——现任公司董事长、澳大利亚中国大陆华人联合会副主席、中国深圳狮子会副会长、中国深圳红荔狮子会创会会长，先后被评为“深圳百名行业领军人物”、“中国品牌百名创新人物奖”等荣誉称号； 范勤——现任公司总裁，深圳十大杰出女企业家，视光行业科班出身，1990年毕业于长春光学精密机械学院，1993年建立博士眼镜第一家门店； 杨秋——现任公司副总经理，2003年入职，曾任公司财务部经理、财务总监，现任公司董事、副总经理。 表10：公司主要董监高具备丰富的行业经验 1976年出生，中国国籍，无境外居留权，中专学历。2000年2月入职本公司，历任公司南昌区 何庆柏 副总经理 营业部经理，公司监事会主席；现任公司区域营运高级总监。 副总经理，财务总监 1973年出生，中国国籍，无境外居留权，本科学历。历任职于深圳力诚会计师事务所，深圳天华会计师事务所，深圳诚信会计师事务所；2013年4月入职公司，现任公司财务总监。 张晓明 1973年出生，中国国籍，无境外居留权，高中学历。1997年5月入职本公司，历任公司质检部 郑庆秋 副总经理 经理，采购部经理，公司监事；现任公司采购部总监。 1985年出生，加拿大国国籍，毕业于加拿大卡尔加里大学，取得统计学硕士学位，持有FRM、ERP证书，曾先后任职于多伦多道明证券，洲际交易所，帕克兰集团，浙江大搜车融资租赁有限公司和杭州有赞科技有限公司。2022年12月加入公司任公司总经理助理兼人力资源部总监。 副总经理 BING XIA 备注：董监高名单为截至到2023Q1。 2.2.直营门店稳步扩张，整体店效稳中提升 公司目前一共有513家门店，2022年受外部环境影响拓店放缓，2023年起将加快拓店步伐(指直营门店)。 截止2022年底，公司拥有门店513家，其中直营门店492家，加盟门店21家，员工总数（含子公司）超2000人，已经形成全国的销售网络，经营网点覆盖23个省、自治区、直辖市； 公司以直营门店为主：2017-22年直营门店从353家增加至492家，加盟门店从24家降低至21家；2022年直营门店主营业务收入达到7.55亿元占总营收的78.5%。 图1：公司门店数量稳健增长 图2：2022年新增/净增门店延续增加但受影响 按地区结构：华南、华东为主。 截止2022年底，公司共有273家直营门店位于华南、126家直营门店位于华东，按门店数量占比分别为55.5%、25.6%，合计占比高达为81.1%/+1.8pct。 西南地区直营门店为68家；西北、华北、华中、东北合计仅25家。 按渠道结构：商超及医疗为主，独立街铺为辅。 截止2022年底，公司共有397家直营门店位于商超及医疗/+30家、95家直营门店位于独立街铺/-2家。公司目前已与华润万象、天虹、山姆开展体系化深耕的资源合作。 2021年商超及医疗直营门店贡献收入6.36亿元/+1.01%，独立街铺直营门店贡献收入1.19亿元/-8.52%。 图3：公司直营门店以华南/华东/西南为主 图4：公司直营门店以商超及医疗为主 图5：2022年公司线上GMV达到1.44亿元 图6：2021年公司线上营收占比达12.4% 平米，CAGR为6.1%，2022年因外部环境影响下降至2.43万元/平米；其中商超及医疗门店坪效高于独立店铺门店； 我们按照加回线上营收后的总营收/全部门店(包括直营+加盟)计算总店效发现，2022年为188万元/+3万元仍保持提升趋势； 我们认为店效与坪效提升因：1）公司优化产品品类结构和渠道，中高端消费客群占比上升，客单量和客单价均有所上升。2）线上化发力带来客流增加。3）离焦镜等功能性镜片占比提升，其高客单价及家庭层面的配镜集聚效应提升店效及坪效。眼镜门店核心在于流量与产品，公司对标海外发达国家门店店效仍有较高提升空间。 图7：商超及医疗门店店效更高 图8：商超及医疗门店坪效更高 图9：2021年光学验配收入占比近7成 图10：2021年光学验配毛利占比近8成 （二）关键财务指标 外部环境导致2022年营收净利增长承压，但2023Q1年大幅回升： 2016年起营收、归母净利稳步增长，但2020及2022年均受到外部环境影响出现一定波动；2022年营收9.62亿元/+8.42%，归母净利7516万元/-20.7%。 2023Q1：营收3.10亿元/+40.1%，归母净利3728万元/+441%、较2021Q1增长74%；我们认为主要因：1)抖音投流为门店带来的新增客流显著，流量入口变迁背景下，公司承接抖音流量支持，店效有望大幅提升；2)春节后配镜回补需求快速释放；3)离焦镜等功能性镜片占比提升；4)信息化/数字化提效，费用端持续优化。 图11：2022年营收增速回落 图12：2022年归母净利增速回落 2022年毛、净利率下滑但2023Q1回升： 毛利率：毛利率从2016年的75.74%下降至2022年的61.84%，但是镜片的毛利率基本保持在80%以上、镜架保持在70%以上，主要是隐形眼镜与太阳镜等产品的毛利率下滑、且功能性镜片毛利率有一定下降； 净利率：净利率从2016年的9.08%提升至2021年的10.65%，2022年下降至7.67%因外部环境影