拓展加盟、店效提升，经营性现金流靓丽

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.45/2.97/2.70/9.33亿元，同比增长16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非净利大幅增长2.2亿元中财务费用下降贡献6700万元、更主要来自规模效应显现，品牌底部企稳趋势明显；经营性现金流高于净利主要由于存货下降、折旧增加。政府补助为0.37亿元。 从单季趋势来看，2023Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.49/1.07/1.05亿元，同比增长21%/扭亏/扭亏，创Q4单季净利率新高。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1下降0.19/0.13亿元。 2023年公司拟每10股派发现金红利2.6元，分红率30.32%，股息率为2.6%。 分析判断: TW线 上维持双位数增长，加盟净增91家，下半年店效开始显现高增长。（1）分品牌来看，2023年TW/VG/云锦收入35.07/9.63/0.50亿元，同比增长16.68%/12.37%/120.42%，云锦搭建线上营销计划淘宝平台团队，线上收入大幅增长。分内生和外延来看，23年TW直营/加盟店数分别为860/238家、同比增长-20%/61.9%、净增-215/91家，主要由于TW品牌进行直营转加盟；VG直营/加盟店数分别为134/63家、净增-36/26家、同比增长-21%/70%。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.37/24.62/3.20亿元，同比增长15.02%/9.92%/150.73%，在23年疫后复苏、行业线下好于线上的背景下，公司线上仍能维持15%增长。23年总店数由1430净减134家至1296家，其中直营/加盟增加-251/117家至995/301家、同比增长-20%/64%。直营店效/加盟单店出货分别为247/106万元，同比增长38%/53%，且同比21年也增长13%/32%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长14%，东北、华北、西北地区增速较快：东北/华北/华东/华南/华 中/西 北/西 南 分 别 实 现 收 入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17亿 元 ， 同 比 增 长22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。 毛 利 率 持平，净利率提升主要来自销售费用率和财务费用率下降。（1）23年毛利率/归母净利率为69.20%/6.5%，同比增长0/4.72PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比减少6.32/0.08/-0.12/2.04PCT，销售费用增加、费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用中股份支付增加约1000万元。财务费用下降6700万元至9200万元、财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降3.5/3亿元至1.4/4.45亿元）和债务置换贡献利率下降。其他收益/收入为0.81%，同比增加0.62PCT；资产减值损失/收入为0.38%，同比减少0.04PCT；信用减值损失/收入为0.40%，同比增加0.27PCT；营业外收入占比为0.12%，同比减少0.62PCT，主要为计入营业外收入的政府补贴减少；所得税占比为2.31%，同比增加3.33PCT，主要来自递延所得税费用增加1.3亿。（3）24Q1毛利率/归母净利率为70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，净利率提升仍来自销售和财务费用率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加-0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用减值收益/收入为0.07%，同比增长0.67PCT，营业外收入/收入为0.13%，同比增长0.08PCT，所得税/收入为3.53%，同比增长0.43PCT。 存货显著改善。23年末/24Q1存货为9.24/8.29亿元，23年末存货同比减少19.2%，存货/收入为20%、相较公司的高直营比例来说已属健康，且一年内库存占比66.6%。24Q1存货周转天数自23年末266天降至230天。23年末应收账款为4.18亿元、同比增长24.3%，应收账款周转天数为30天、同比减少9天，应付账款为4.40亿元，同比减少27.9%，应付账款周转天数为135天，同比减少40天。 投资建议 我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接 近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持24/25年收入预测53.13/60.41亿元，新增26年收入预测68.05亿元；上调24年归母净利预测，由4.11亿元调整至4.12亿元，维持25年归母净利预测4.82亿元，新增26年净利预测5.55亿元；维持24/25年EPS预测1.19/1.39元，新增26年EPS预测1.60元，2024年4月25日收盘价10.14元对应24/25/26年PE分别为9/7/6X，维持“买入评级”。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21年曾收到江苏证监局 警示函、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。