拓展加盟、店效提升，经营性现金流靓丽

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 拓展加盟、店效提升，经营性现金流靓丽 [Table_Title2] 锦泓集团(603518) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603518 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 10.45/5.96 目标价格： 总市值(亿) 35.19 最新收盘价： 10.14 自由流通市值(亿) 34.78 自由流通股数(百万) 343 [Table_Summary] 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.45/2.97/2.70/9.33亿元，同比增长16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非净利大幅增长2.2亿元中财务费用下降贡献6700万元、更主要来自规模效应显现，品牌底部企稳趋势明显；经营性现金流高于净利主要由于存货下降、折旧增加。政府补助为0.37亿元。 从单季趋势来看，2023Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.49/1.07/1.05亿元，同比增长21%/扭亏/扭亏，创Q4单季净利率新高。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1下降0.19/0.13亿元。 2023年公司拟每10股派发现金红利2.6元，分红率30.32%，股息率为2.6%。 分析判断: TW线上维持双位数增长，加盟净增91家，下半年店效开始显现高增长。（1）分品牌来看，2023年TW/VG/云锦收入35.07/9.63/0.50亿元，同比增长16.68%/12.37%/120.42%，云锦搭建线上营销计划淘宝平台团队，线上收入大幅增长。分内生和外延来看，23年TW直营/加盟店数分别为860/238家、同比增长-20%/61.9%、净增-215/91家，主要由于TW品牌进行直营转加盟；VG直营/加盟店数分别为134/63家、净增-36/26家、同比增长-21%/70%。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.37/24.62/3.20亿元，同比增长15.02%/9.92%/150.73%，在23年疫后复苏、行业线下好于线上的背景下，公司线上仍能维持15%增长。23年总店数由1430净减134家至1296家，其中直营/加盟增加-251/117家至995/301家、同比增长-20%/64%。直营店效/加盟单店出货分别为247/106万元，同比增长38%/53%，且同比21年也增长13%/32%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长14%，东北、华北、西北地区增速较快：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17亿元，同比增长22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。 毛利率持平，净利率提升主要来自销售费用率和财务费用率下降。（1）23年毛利率/归母净利率为69.20%/6.5%，同比增长0/4.72PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比减少6.32/0.08/-0.12/2.04PCT，销售费用增加、费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用中股份支付增加约1000万元。财务费用下降6700万元至9200万元、财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降3.5/3亿元至1.4/4.45亿元）和债务置换贡献利率下降。其他收益/收入为0.81%，同比增加0.62PCT；资产减值损失/收入为0.38%，同比减少0.04PCT；信用减值损失/收入为0.40%，同比增加0.27PCT；营业外收入占比为0.12%，同比减少0.62PCT，主要为计入营业外收入的政府补贴减少；所得税占比为2.31%，同比增加3.33PCT，主要来自递延所得税费用增加1.3亿。（3）24Q1毛利率/归母净利率为70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，净利率提升仍来自销售和财务费用率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加-0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用减值收益/收入为0.07%，同比增长0.67PCT，营业外收入/收入为0.13%，同比增长0.08PCT，所得税/收入为3.53%，同比增长0.43PCT。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月26日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 存货显著改善。23年末/24Q1存货为9.24/8.29亿元，23年末存货同比减少19.2%，存货/收入为20%、相较公司的高直营比例来说已属健康，且一年内库存占比66.6%。24Q1存货周转天数自23年末266天降至230天。23年末应收账款为4.18亿元、同比增长24.3%，应收账款周转天数为30天、同比减少9天，应付账款为4.40亿元，同比减少27.9%，应付账款周转天数为135天，同比减少40天。 投资建议 我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持24/25年收入预测53.13/60.41亿元，新增26年收入预测68.05亿元；上调24年归母净利预测，由4.11亿元调整至4.12亿元，维持25年归母净利预测4.82亿元，新增26年净利预测5.55亿元；维持24/25年EPS预测1.19/1.39元，新增26年EPS预测1.60元，2024年4月25日收盘价10.14元对应24/25/26年PE分别为9/7/6X，维持“买入评级”。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21年曾收到江苏证监局警示函、系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 11 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,899 4,545 5,313 6,041 6,805 YoY（%） -9.8% 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 归母净利润(百万元) 71 298 412 482 555 YoY（%） -68.1% 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 毛利率（%） 69.2% 69.2% 69.6% 69.9% 70.1% 每股收益（元） 0.25 0.87 1.19 1.39 1.60 ROE 2.3% 8.8% 9.3% 9.8% 10.1% 市盈率 40.56 11.66 8.54 7.30 6.34 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,545 5,313 6,041 6,805 净利润 298 412 482 555 YoY(%) 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 折旧和摊销 314 9 9 9 营业成本 1,400 1,615 1,818 2,035 营运资金变动 83 -138 -38 -43 营业税金及附加 28 35 39 44 经营活动现金流 933 440 603 653 销售费用 2,334 2,600 2,971 3,380 资本开支 -67 20 22 24 管理费用 177 207 236 265 投资 0 0 0 0 财务费用 92 149 134 114 投资活动现金流 -67 20 22 24 研发费用 113 133 169 191 股权募资 0 648 0 0 资产减值损失 -17 -10 -11 -13 债务募资 -648 818 -227 -279 投资收益 -2 0 0 0 筹资活动现金流 -730 1,316 -367 -399 营业利润 399 551 646 745 现金净流量 136 1,776 257 279 营业外收支 4 21 23 26 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 402 572 670 771 成长能力（%） 所得税 105 160 187 216 营业收入增长率 16.6% 16.9% 13.7% 12.6% 净利润 298 412 482 555 净利润增长率 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 归属于母公司净利润 298 412 482 555 盈利能力（%） YoY(%) 316.8% 38.4% 17.0% 15.1% 毛利率 69.2% 69.6% 69.9% 70.1% 每股收益 0.87 1.19 1.39 1.60 净利润率 6.5% 7.8% 8.0% 8.2% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.3% 5.3% 5.9% 6.5% 货币资金 534 2,311 2,568 2,847 净资产收益率ROE 8.8% 9.3% 9.8% 10.1% 预付款项 56 65 64 61 偿债能力（%） 存货 924 1,097 1,235 1,381 流动比率 1.36 3.20 2.93 2.74 其他流动资产 508 669 673 679 速动比率 0.70 2.30 2.09 1.95 流动资产合计 2,021 4,141 4,540 4,968 现金比率 0.36 1.79 1.66 1.57 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.1% 42.8% 39.6% 36.1% 固定资产 75 67 59 51 经营效率（%） 无形资产 1,276 1,276 1,276 1,276 总资产周转率 0.80 0.68 0.74 0.79 非流动资产合计 3,640 3,632 3,625 3,617 每股指标（元） 资产合计 5,662 7,774 8,164 8,585 每股收益 0.87 1.19 1.39 1.