现金流靓丽，哈吉斯加盟开店顺利

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.54/6.98/6.05/11.54亿元、同比增长21.82%/52.11%/61.61%/123.87%，归母净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升；非经常性损益主要为政府补助1.06亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于应付账款增加及减值计提。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.86/1.43/1.22亿元、同比增长24%/92%/104%。 2023年拟按每10股派发现金红利2.5元，派息率52%，股息率为4.07%。 分析判断: 哈吉斯净开店符合预期、加盟新开贡献近半，乐飞叶高增符合户外行业趋势。（1）分品牌来看，23年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为17.30/17.58/2.62/1.79/10.39/1.43亿元、同比增长17%/24%/41%/30%/16%/18%，哈吉斯增长24%主要受益其加盟单店模型跑通、加盟新开至130家贡献。（2）从开店结构来看，收入增长主要靠坪效增长驱动。23年报喜鸟门店净开13家至817家（直营/加盟净开11/2家至232/585家），哈吉斯净开40家至457家（直营/加盟净开14/26家至327/130家）、符合预期。对应23年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长2%/10%，店效（212/385万元）同比增长15%/13%，单店面积（210/128m2）同比增长1%/2%，平效（1.01/3.01万元）同比增长14%/11%。（3）分渠道来看，直营增速最高，其中坪效/面积增长33%/2%。23年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.04/20.89/8.07/11.65/3.88亿元、同比增长1%/44%/5%/16%/36%，线上收入占比同比下降3.2PCT至15%。23年直营/加盟店数为793/968家、同比净开47/30家、同比增长6%/3%，推算直营店效/加盟单店出货（263/83万元）同比增长36%/1%，单店面积（115/177m2）同比增长2%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（2.29/0.47万元）同比增长33%/1%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店696家、同比增长6.1%，营业面积共82634平方米、同比增长20.4%，销售金额为18.86亿元、同比增长35.7%，店效/坪效为270.95/2.28万元、同比增长39%/29%。 毛利率提升主要由于直营增速更高、占比提升，净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降。（1）23年公司毛利率为64.71%、同比增加1.97PCT，主要由于毛利率较高的直营收入占比提升：23年电商/直营/加盟/团购毛利率分别为69.53%/77.23%/66.67%/46.40%、同比增加1.76/1.77/-0.59/0.56PCT。（2）23年公司 净 利 率 为13.28%、 同 比 增 加2.65PCT； 从 费 用 来 看 ，23年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为38.66%/7.05%/2.07%/-0.95%、同比增加-1.02/0.58/0.14/-0.17PCT。其他收益占比同比下降0.8PCT，主要由于政府补助同比下降13%至1.06亿元；资产减值损失占比同比下降0.9PCT主要由于存货跌价准备及投资性房地产减值损失减少；公允价值变动净收益占比提升0.3PCT；所得税/收入同比增加0.2PCT，但所得税率下降主要由于递延所得税负债下降。（3）23Q4毛利率/净利率为64.9%/9.0%、同比增加4.74%/3.17PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售及管理费用率增长，我们分析主要由于计提奖金。期间费用率合计增加2.82PCT，减值损失占比减少2.7pct；其他收益占比减少1.3PCT。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.56/1.09/1.69亿元、同比增长26%/43%/-20%，净利率为27.7%/9.6%/10.0%。 存货周转天数明显下降。23年末公司存货为11.51亿元、同比下降2.37%，存货周转天数为236天、同比减少32天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为54%/25%/14%/7%、同比增加1/-4/6/- 3PCT。公司应收账款为6.48亿元、同比增长6.98%，应收账款周转天数为43天、同比减少6天。公司应付账款为4.53亿元、同比增长19.5%，周转天数为81天、同比减少6天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，市场对消费板块信心不足，我们认为有开店空间、扩面积空间的品牌有 望对冲这一影响，哈吉斯仍是我们最看好成长前景的品牌；23年哈吉斯净开店符合预期、加盟模型跑通，有助提振信心；（2）主品牌年轻化动作持续，24年有望加速开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制哈吉斯的运营经验。考虑到消费环境低迷下调收入，但我们预计提折扣、直营占比提升净利率仍有望提高，维持净利预测。 下调24/25年收入65.2/75.3亿元至62.1/71.7亿元,新增26年收入预测82.4亿元；维持24/25年归母净利预测8.4/10.0亿元，新增26年归母净利预测11.7亿元；对应24/25/26年EPS为0.58/0.69/0.80元，2024年4月11日收盘价6.15元对应24/25/26年PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进度低于预期风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。