2019年公司业绩表现靓丽，直营渠道店效提升显著

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地素时尚（603587） 证券研究报告 2020年04月09日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 95.00 A股总市值(百万元) 8,741.80 流通A股市值(百万元) 2,071.00 每股净资产(元) 8.25 资产负债率(%) 15.64 一年内最高/最低(元) 29.90/20.19 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《地素时尚-首次覆盖报告:高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大》 2019-06-30 股价走势 2019年公司业绩表现靓丽，直营渠道店效提升显著 事件：公司公布2019年年报，2019年全年实现营业总收入23.78亿元(+13.23%)，实现归母净利润6.24亿元(+8.75%)，实现扣非净利润5.67亿元（+20.55%），EPS为1.56元，公司业绩实现稳健增长。2019年扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年7500多万元的坏账19年转回所致。2019年公司拟每10股派发现金股利10元并转增2股，分红率64.22%。其中，19Q4实现营收6.74亿元(+7.00%)，实现归母净利润1.45亿元(+16.34%)，实现扣非净利润1.35亿元（+18.26%）。 分品牌来看：主品牌增长稳健，注重店铺经营质量的提升 1）DAZZLE（DA）：2019年公司女装主品牌DAZZLE实现营收13.72亿元（+11.36%），占比58%（-0.86pct）。主品牌DAZZLE增长稳健，主要系店效提升贡献，19Q4主品牌DAZZLE实现营收3.94亿元（+7.00%）。2019年DAZZLE线下门店数615家，其中直营门店数199家，经销门店数416家。 2）d’zzit（DZ）：2019年实现营收8.13亿元（18.82%），占比34.26%（+1.67pct）。d’zzit营收保持较快速增长。其中，19Q4实现营收2.30亿元（+9.72%）。2019年末，d’zzit线下门店共计435家，其中直营门店147家，经销门店288家。2019年d’zzit品牌净增52家门店，其中，直营门店净增9家、经销门店净增43家。 3）DIAMOND DAZZLE（DM）：2019年实现营收1.79亿元（+5.25%），占比7.54%（-0.56pct）。其中，2019Q4实现营收0.47亿元（-3.67%）。2019年末，DIAMOND DAZZLE线下门店数量共计55家，其中直营店35家，经销店20家。 4）RAZZLE（RA）：2019年公司男装品牌RAZZLE实现营收0.10亿元（+8.78%），占比0.42%（-0.02ct）。其中，2019Q4实现营收0.03亿元（-35.66%）。2019年RAZZLE线下门店共9家，均为直营门店。RAZZLE线下门店数有所减少，2019年度共减少直营门店4家。 分渠道来看：线下渠道实现稳健增长，线上渠道占比提升 1）线下渠道：实现稳健增长，直营门店店效提升显著。从门店数量来看，2019年公司门店数共1104家，净增42家。其中直营门店共380家，净增2家；经销门店共724家，净增40家。从营业收入来看，2019年线下渠道营业收入20.68亿元（+12.38%），实现稳健增长，占比86.93%（-0.66pct）。2019年公司持续进行店铺结构的优化，提升店铺的运营质量，店效得到显著改善。 拆分来看，2019年公司直营渠道贡献营业收入10.43亿元（+14.65%），占比43.95%（+0.62ct）。公司加强直营渠道店铺运营质量，推进门店零售3C培训，开展“神秘访客”等项目，提升零售门店店效。2019年直营平均单店零售额同比增长11.6%。 加盟渠道2019年实现营业收入10.24亿元（+10.16%），占比43.14%（-1.12pct）。对于加盟渠道，公司深入参与到经销商店铺的运营中，针对经销商的订货、货品培训、店铺陈列等进行更多指导，提升经销商店铺的经营质量。 2）线上渠道：2019年公司加大电商渠道投入力度，实现快速增长。2019年公司电商渠道实现营收3.06亿元（+19.86%），占比12.90%（+0.73pct）。公司大力发展电商渠道，优化营销网络体系。在深化与天猫原有合作的基础上，公司逐步推进与唯品会、网易考拉、小红书、寺库等线上渠道业务往来。另外，公司2019年开始发力微商城小程序建设，深化全渠道运营。 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2019-042019-082019-12地素时尚服装家纺沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 毛利率有所提升，净利率略有下降 毛利率：19年公司销售毛利率75.10%(+1.09pct)，有所提升我们认为主要系公司线下门店经营质量有所提升，折扣有所改善。其中Q4单季度毛利率为73.81%(+1.25pct)。 费用率：19年公司期间费用率为39.90%（-1.12pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为33.59%(-0.09pct)/ 6.08%(+0.10pct)/ 2.73%(-0.04pct)/ -2.50%(-1.09pct）。公司控费效果较好，期间费用率略有下降。其中，19Q4单 季 度 公 司 销 售/管理/研发/财务费 用 率 为36.39%(+0.23pct)/5.93%(-2.07pct)/ 2.39%(-1.04pct)/ -2.42%(-0.19pct)。 净利率：19年销售净利率为26.25%(-1.08pct)，销售净利率略有下降主要系所得税率提升0.94pct所致，其中Q4单季度净利率21.48%(+1.72pct)。 存货规模及周转率：19年公司存货规模为3.18亿元（+23.37%）。存货周转率为2.07次(-0.07次)。存货规模略有增加主要系库存商品增加所致。从存货结构来看，库存结构有所改善。1年以内库存商品占比61.51%，相较2018年提升5.32%。 应收账款规模及周转率：19年公司应收账款规模为0.67亿元（+9.11%），应收账款周转率36.84次(+1.79次)。公司应收账款周转效率有所提升。 现金流：2019年度公司经营活动产生的现金流量净额为7.25亿元（+24.03%），现金流状况良好。 总体来看，公司2019年表现靓丽，店效水平提升显著，且仍有提升空间。2020Q1由于受到疫情影响，我们预计短期对于公司业绩有所影响，预计下滑30%左右，但公司积极布局线上渠道，通过电商平台及微信小程序等积极应对；同时线下门店经营质量持续改善，店效有望持续提升。我们认为未来公司线下仍将以提升店铺经营质量为主，并积极布局线上渠道，线上渠道有望持续发力。 维持“买入”评级。考虑到疫情对于公司的影响，我们略下调公司2020/2021年盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收24.55/28.33/32.32亿元；实现归母净利润6.47/7.58/8.76亿元（2020/2021年原值为9.32/10.57亿元）。2020-2022年EPS分别为1.61/1.89/2.18，对应PE分别为13.43/11.46/9.91。 风险提示：终端消费疲软、新冠疫情影响超过预期、店效提升不及预期等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,100.45 2,378.42 2,455.41 2,833.40 3,232.11 增长率(%) 7.94 13.23 3.24 15.39 14.07 EBITDA(百万元) 774.15 907.94 764.84 915.46 1,064.26 净利润(百万元) 574.11 624.37 646.61 757.88 875.96 增长率(%) 19.59 8.75 3.56 17.21 15.58 EPS(元/股) 1.43 1.56 1.61 1.89 2.18 市盈率(P/E) 15.12 13.90 13.43 11.46 9.91 市净率(P/B) 2.81 2.62 2.37 2.20 1.93 市销率(P/S) 4.13 3.65 3.54 3.06 2.69 EV/EBITDA 8.40 8.14 7.63 5.87 4.76 资料来源：wind，天风证券研究所 nMtQqRpQmRoRpNmPmRvNrN6MbPaQpNnNoMpPkPpPmQfQqQvM6MoMnPwMtQpMvPoMmR 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：公司多品牌共同发展，主品牌业绩表现稳中有升（百万元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：公司线下渠道网络建设稳步推进，电商发展快速（百万元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：公司持续优化线下门店建设（家） 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入514.0456.8499.8629.8583.5527.3593.7673.9YOY14%15%19%7%营业收入297.1265.5301.8367.2335.2307.1335.0394.3YOY13%16%11%7%占比58%58%60%58%57%58%56%59%营业收入168.5145.5161.1209.3193.9177.4212.2229.7YOY15%22%32%10%占比33%32%32%33%33%34%36%34%营业收入42.339.639.848.348.639.744.246.6YOY15%0%11%-4%占比8%9%8%8%8%8%7%7%营业收入4.64.0-3.33.94.62.20.72.5YOY0%-45%-120%-36%占比1%1%-1%1%1%0%0%0%营业收入1.42.20.41.01.20.81.70.8YOY-19%-62%359%-22%占比0%0%0%0%0%0%0%0%DADZDMRA其他业务2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入514.0970.81470.72100.5583.51110.81704.52378.4YOY8%14%14%16%13%营业收入455.8853.11299.31839.8511.4961.81485.42067.6YOY12%13%14%12%占比89%88%88%88%88%87%87%87%营业收入56.7115.7167.3255.670.9147.0215.4306.3YOY82%53%31%25%27%29%20%占比11%12%11%12%12%13%13%13%营业收入2.14.05.01.22.03.74.5YOY-4%-6%-8%-11%占比0%0%0%0%0%0%0%0%线下渠道线上渠道其他业务 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4直营199199189185187189经销420414411411404416总计619613600596591605直营342829303335经销232524242020总计575353545355直营14513