拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著

评级及分析师信息 2023年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为69.12/8.38/15.69亿元、同比增长22.05%/119.17%/-7.79%，业绩符合市场预期，现金流下降主要由于应付账款下降。 分 拆 上 下 半 年 来 看 ， 下 半 年 分 别 同 比 增 长29.05%/217.58%/-9.21%。剔 除 政 府 补 贴 （22/23分 别0.77/0.85亿元）、公允价值收益(22/23年为0/0.48亿元)、股权激励费用（22/23年1.1/0.31亿元）以及汇兑收益（22/23年0.06/0.43亿元）影响后归母净利6.93亿元，同比22/21年增长69%/17%。经营性现金流高于归母净利主要来自折旧。 公司末期股息每股0.7港元，加中期股息全年股息派息比例为53.33%（22年全年分红率为67.29%），全年对应年股息率4.8%。 分析判断: 拉珂蒂和奈蔻增速最高，分别来自开店和提店效。（1）23年三 大 主 品 牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO收 入 增 速 为20.73%/18.38%/27.91%， 收 入 占 比70%;四 大 成 长 品 牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILIN收 入增 速分 别 为33.53%/20.35%/23.35%/22.33%；新 品 牌FUUNNY FEELLN增 长11.95%，增速较低、开店放缓。（2）从店数看，门店净减42家，23年Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为484/46/138/138/62/359/95/231家 ，其 中LaKoradior/CADIDL/NEXY.CO净 开 店3/10/30家；Koradior/ELSEWHERE/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING净关24/15/20/24/2家。（3）卓越商品体系成效逐渐显现，店效增长明显。直营/经销/线上收入分别为55.60/3.84/9.69亿元，同比增长80.43%/5.55%/8.5%；23年直营/经销门店为1525/439家，净关30/12家，直营店效/经销单店出货分别为365/87万元，同比增长28%/18%，我们分析来自扩面积及卓越商品体系改革贡献。天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/其他的收入分别为2.45/4.40/0.71/1.87/0.25亿元，同比 增 长4.13%/10.54%/-41.16%/38.69%/560.47%， 占 比 分 别 为25%/46%/7%/19%/3%。（4）分地区来看，华北地区增速最高，优势地区华东增速相对较低。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为5.93/19.44/3.71/5.15/7.15/10.51/7.55亿元，同比增长18.81%/18.14%/20.38%/35.16%/44.76%/23.99%/26.85%。 1.【华西纺服】赢家时尚深度报告：从高端女装到轻奢品牌集团2023.12.262. 归母净利率增幅高于毛利率主要来自控费及其它收入贡献。（1）23年公司毛利率为75.30%、同比提升0.18PCT。23年 Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为76.85%/81.26%/71.69%/69.56%/64.64%/74.27%/75.56%/76.07%， 同 比 增 加1.80/1.49/-2.17/-2.35/2.86/-0.53/-1.69/-0.79PCT。（2）23年 公 司 归 母 净 利 率 为12.13%、 同 比 上 升5.37PCT；剔除其他收入后公司归母净利率为8.70%，同比上升4.20PCT。23年 公 司 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为54.66%/8.81%/0.71%、同比减少2.47/1.81/0.29PCT。其他收入/收入同比增加1.2PCT至3.4%，其中主要为0.85亿元补贴(同比增长85.88%)，汇兑收益0.43亿元(同比增长562%)以及公允价值收益0.48亿元。所得税/收入同比上升0.77PCT至2.34%。 存货仍处于健康水平，周转天数下降。23年末公司存货为11.53亿元，同比增长12.55%，存货/收入为16.7%，同比下降1.3PCT。存货周转天数为天229天，同比减少23天；应收账款为7.17亿元，同比上升51.93%，应收账款周转天数为31天，同比减少3天，应付账款为4.12亿元，同比下降11.36%，应付账款周转天数为92天，同比上升7天。 投资建议 我们分析：1）公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间，今年有望逐渐恢复开店节奏；2）未来随着 大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）公司净利率仍存在提升空间。维持盈利预测，维持24/25年收入预测为82.44/98.22亿元，新增26年 收 入 预 测116.75亿 元 ； 维 持24-25年 归 母 净 利预 测10.64/13.90亿元，新增26年归母净利预测16.87亿元；对应维持24-25年EPS1.51/1.97元，新增26年EPS 2.40元，2024年3月26日收盘价13.88港元对应24-26年PE分别为8/6/5X（对应1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。