拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著 [Table_Title2] 赢家时尚(3709.HK) [Table_Summary] 事件概述 2023年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为69.12/8.38/15.69亿元、同比增长22.05%/119.17%/-7.79%，业绩符合市场预期，现金流下降主要由于应付账款下降。 分拆上下半年来看，下半年分别同比增长29.05%/217.58%/-9.21%。剔除政府补贴（22/23 分别0.77/0.85亿元）、公允价值收益(22/23年为0/0.48亿元)、股权激励费用（22/23年1.1/0.31亿元）以及汇兑收益（22/23年0.06/0.43亿元）影响后归母净利6.93亿元，同比22/21年增长69%/17%。经营性现金流高于归母净利主要来自折旧。 公司末期股息每股0.7港元，加中期股息全年股息派息比例为53.33%（22年全年分红率为67.29%），全年对应年股息率4.8%。 分析判断: 拉珂蒂和奈蔻增速最高，分别来自开店和提店效。（1）23年三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO收入增速为20.73%/18.38%/27.91%，收入占比70%;四 大 成 长 品 牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILIN收入增速分别为33.53%/20.35%/23.35%/22.33%；新品牌FUUNNY FEELLN增长11.95%，增速较低、开店放缓。（2）从店数看，门店净减42家，23年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店 数 分 别 为484/46/138/138/62/359/95/231家，其中La Koradior/ CADIDL/NEXY.CO净开店3/10/30家；Koradior /ELSEWHERE/ FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING净关24/15/20/24/2家。（3）卓越商品体系成效逐渐显现，店效增长明显。直营/经销/线上收入分别为55.60/3.84/9.69亿元，同比增长80.43%/5.55%/8.5%；23年直营/经销门店为1525/439家，净关30/12家，直营店效/经销单店出货分别为365/87万元，同比增长28%/18%，我们分析来自扩面积及卓越商品体系改革贡献。天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/其他的收入分别为2.45/4.40/0.71/1.87/0.25亿元，同比增长4.13%/10.54%/-41.16%/38.69%/560.47%，占比分别 为25%/46%/7%/19%/3%。（4）分地区来看，华北地区增速最高，优势地区华东增速相对较低。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为5.93/19.44/3.71/5.15/7.15/10.51/7.55亿元，同比增长18.81%/18.14%/20.38%/35.16%/44.76%/23.99%/26.85%。 归母净利率增幅高于毛利率主要来自控费及其它收入贡献。（1）23年公司毛利率为75.30%、同比提升0.18PCT。23年 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 13.88 [Table_Basedata] 股票代码： 3709 52 周最高价/最低价(港元)： 15.48/8.96 总市值(亿港元) 97.72 自由流通市值(亿港元) 97.72 自由流通股数(百万) 704.05 [Table_Pic] [Table_Author] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西纺服】赢家时尚深度报告：从高端女装到轻奢品牌集团 2023.12.26 2. 3. -24%-7%9%25%42%58%2023/032023/062023/092023/12相对股价%赢家时尚恒生指数[Table_Date] 2024年03月28日 证券研究报告|港股公司点评研究报告 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为76.85%/81.26%/71.69%/69.56%/64.64%/74.27%/75.56%/76.07%，同比增加1.80/1.49/-2.17/-2.35/2.86/-0.53/-1.69/-0.79PCT。（2）23年公司归母净利率为12.13%、同比上升5.37PCT；剔除其他收入后公司归母净利率为8.70%，同比上升4.20PCT。23年公司销售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为54.66%/8.81%/0.71%、同比减少2.47/1.81/0.29PCT。 其他收入/收入同比增加1.2PCT至3.4%，其中主要为0.85亿元补贴 (同比增长85.88%)，汇兑收益0.43亿元(同比增长562%)以及公允价值收益0.48亿元。所得税/收入同比上升0.77PCT至2.34%。 存货仍处于健康水平，周转天数下降。23年末公司存货为11.53亿元，同比增长12.55%，存货/收入为16.7%，同比下降1.3PCT。存货周转天数为天229天，同比减少23天；应收账款为7.17亿元，同比上升51.93%，应收账款周转天数为31天，同比减少3天，应付账款为4.12亿元，同比下降11.36%，应付账款周转天数为92天，同比上升7天。 投资建议 我们分析：1）公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间，今年有望逐渐恢复开店节奏；2）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）公司净利率仍存在提升空间。维持盈利预测，维持24/25年收入预测为82.44/98.22亿元，新增26年收入预测116.75亿元；维持24-25年归母净利预测10.64/13.90亿元，新增26年归母净利预测16.87亿元；对应维持24-25年 EPS1.51/1.97元，新增26年EPS 2.40元，2024年3月26日收盘价13.88港元对应24-26 年 PE 分别为8/6/5X（对应1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5663.43 6912.30 8244.01 9822.01 11674.60 YoY（%） -10.88% 22.05% 19.27% 19.14% 18.86% 归母净利润(百万元) 382.43 838.17 1063.70 1389.51 1687.03 YoY（%） -32.20% 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% 毛利率（%） 75.12% 75.30% 75.30% 75.50% 75.70% 每股收益（元） 0.54 1.19 1.51 1.97 2.40 ROE(%) 0.10 0.18 0.19 0.20 0.19 市盈率 18.97 10.96 8.45 6.47 5.33 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|港股公司点评研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6944.70 8276.41 9854.41 11707.00 净利润 838.17 1063.70 1389.51 1687.03 YoY(%) 22.15% 19.18% 19.07% 18.80% 折旧和摊销 - 328.36 292.74 260.68 营业成本 1707.31 2036.24 2406.35 2836.88 营运资金变动 - 739.07 -31.54 97.30 营业税金及附加 经营活动现金流 - 2048.12 1567.71 1962.00 销售费用 3778.11 4100.03 4748.50 5640.67 资本开支 - 27.82 27.82 27.82 管理费用 608.74 726.30 855.50 981.83 投资 - 0.00 0.00 0.00 财务费用 19.82 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 - 110.83 110.83 110.83 资产减值损失 股权募资 - 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 83.43 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 - 0.00 0.00 0.00 营业外收支 现金净流量 - 2158.95 1678.54 2072.83 利润总额 994.60 1270.62 1659.81 2015.20 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 161.97 206.92 270.30 328.17 成长能力（%） 净利润 832.63 1063.70 1389.51 1687.03 营业收入增长率 22.05% 19.27% 19.14% 18.86% 归属于母公司净利润 838.17 1063.70 1389.51 1687.03 净利润增长率 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% YoY(%) 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.19 1.51 1.97 2.40 毛利率 75.30% 75.30% 75.50% 75.70% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 12.13% 12.9