拉珂蒂和FF表现较好，净利下滑存在激励费用影响

2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为33.06/2.79/4.52亿元、同比下降1.03%/37.41%/50.60%。净利润降幅高于收入主要由于费用率提升（含股权激励开支）、其他收入下降。剔除股权激励开支后公司归母净利润为3.78亿元，同比下降17.1%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销。 分析判断: 拉 珂 蒂和FF高增长、老品牌娜尔思保持稳健，奈蔻开店最多但增速放缓；电商保持双位数增长。（1）2024H1三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO收入增速为-6.19%/4.27%/5.14%，收入占比69.44%;四大成长品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为17.54%/-9.77%/-6.31%/-10.83%；新品牌FUUNNYFEELLN增长13.95%。我们分析，拉珂蒂高增长主要受益于新开店面积提升，FF虽净关店但店效和线上提升、且毛 利 率 修 复；（2） 从 店 数 看 ，2024H1门 店同 比 减 少68家（ 同 比-3.4%），2024H1Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店 数 分 别 为700/45/160/153/78/455/88/233家，同比增加-3.6%/2%/-12%/-3%/-25%/-1%/-7%/10%，其中La Koradior/NEXY.CO上半年净开店1/22家；Koradior /ELSEWHERE/CADIDL/ FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING净关店26/22/5/26/5/7家。（3）直营、经销收入下降，线上保持双位数增长且毛利率提升。直营/经销/线上收入分别为26.34/1.26/5.46亿元，同比增加-3.67%/-11.72%/17.82%；2024H1直营/经销门店为1485/427家，净关58/10家，半年直营店效/经销单店出货分别为177/30万元，同比增长0.1%/-9.7%，我们分析直营店效略有提升主要由于品牌采取关闭低效门店、开设精品旗舰店等措施，经销单店出货下降主要由于市场信心低迷及消费信心不足。线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音收入分别为1.24/2.40/0.50/1.01亿元，同比增长7.91%/14.80%/35.45%/4.01%，占比分别为23%/44%/9%/18%。（4）分地区来看，除华南地区外均为负增长。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华 南 收 入 分 别 为2.67/9.09/1.75/1.98/3.41/4.94/3.75亿 元 ， 同 比 增 长-4.76%/-4.61%/-7.99%/-15.56%/-0.81%/-4.12%/4.41%。 FF和电商毛利率增幅大，归母净利率下降主要由于费用率提升（含股权激励）、其他收入下降影响。（1）2024H1公司毛利率为76.30%、同比提升1PCT。分品牌看2024H1 Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛 利 率 分 别 为75.59%/81.04%/70.26%/75.77%/63.01%/77.12%/78.78%/78.38%，同比增加-0.84/0.97/-0.03/2.13/3.61/2.43/2.69/1.73PCT。分销售渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为79.54%/74.21%/61.12%，同比增加1.19/0.97/3.46PCT。（2）2024H1公司归母 净利率为8.4%、同比下降4.9PCT；剔除其他收入、股权开支后公司归母净利率为9.0%，同比下降1.8PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升、其他收入下降及股权激励费用提升：（1）2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为57.6%/11.2%/0.8%，同比增加3.9/2.5/0.1 PCT；（2）其他收入/收入同比下降0.7PCT至2.5%，其中主要为0.38亿元补贴(同比下降12.6%)，汇兑收益0.095亿元(同比下降72.7%)以及公允价值收益0.14亿元（同比增加11%）。所得税/收入同比下降1.26PCT至0.65%。 存货增加较多，应付账款下降。2024H1公司存货为12.74亿元，同比增长40.0%，存货/收入为38.5%，同比增加11.3PCT；应收账款为5.78亿元，同比上升0.6%，应付账款为1.91亿元，同比下降54.9%。存货/应收/应付周转天数为282/36/70天，同比增加69/7/-28天。 投资建议 我们分析：1）短期来看，受天气和消费信心不足等影响，下半年零售环境仍难言乐观；2）但公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间；3）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；4）公司净利率仍存在提升空间。下调盈利预测，下调24-26年收入75.00/82.35/94.76亿元至70.58/75.05/82.33亿元；下调24年归母净利润6.22亿元至6.14亿元，因24年存在周年庆等一次性费用，上调25年归母净利润7.09亿元至7.11亿元，26年归母净利润保持8.19亿元 。考 虑 到 公 司 股 权 激 励 费 用 ， 经 调 整 净 利 润 为7.14/8.11/9.19亿 元 ，对 应调 整24-26年EPS0.88/1.01/1.16元至0.87/1.01/1.16元，2024年8月15日收盘价8.8港元对应24-26年PE分别为9/8/7X（对应1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。