2025年半年报业绩点评：业绩符合此前预告；合生元市场份额持续提升

核心观点与关键数据

业绩符合此前预告：
1H25公司实现营收70.2亿元，同比增长4.9%。中国大陆市场营收49.4亿元，同比增长8.7%，占比70.3%；澳新市场营收8.0亿元，同比下滑18.0%（主要因Swisse代购业务下滑）；其他区域营收4.2亿元，同比增长17.1%，占比提升至6.0%。净利润0.71亿元，同比减少76.8%，但剔除优先票据赎回影响后经调整净利润同比增长4.6%，符合预期。

ANC业务：
1H25 ANC业务营收34.4亿元，同比增长5.0%。中国大陆业务同比增长13.1%，主要得益于Swisse Plus及Little Swisse分别增长31.9%和32.9%，抖音等新零售渠道营收增长80.3%。澳新代购业务下滑15.6%，本地市场增长6.2%。经调整EBITDA利润率15.7%，同比下滑1.3pct，主要因抖音渠道快速增长及海外市场投入加大。

BNC业务：
1H25 BNC业务营收25.0亿元，同比增长2.9%。中国大陆婴配粉业务同比增长10.0%，合生元市占率从12.9%提升至15.9%。经调整EBITDA利润率12.4%，同比下滑2.6pct，主要因新国标转型营销费用增加及滞销产品存货拨备增加。

PNC业务：
1H25 PNC业务营收10.8亿元，同比增长9.6%。中国大陆PNC业务同比增长17.5%，主要因素力高高端化进程推动，高利润宠物食品及营养品占比达33.8%。

盈利预测与投资评级：
维持2025-2027年收入预测分别为143.7/154.9/164.4亿元，归母净利润预测分别为6.8/8.5/9.5亿元。当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍，维持目标价16.9港元，“买入”评级。

风险提示：
宏观经济不及预期、生育刺激政策不及预期、商誉减值风险。