利率策略：“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

证券研究报告/固收专题报告 2025年08月24日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 本周债市继续偏弱运行，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP。10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。 周内走势主要受到权益压制，利率易上难下。周一，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行3-6BP。周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。央行OMO大额投放呵护市场，午后股市走弱后，国债期货多数收涨。周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点，创10年新高，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79%。 相关报告 1、《 债 券 连 续 调 整 ， 问 题 出 在哪？》2025-08-17 2、《债市“褪色”之后》2025-08-063、《股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二》2025-08-05 相较于权益和债市的“跷跷板”效应，本周商品走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。 7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向。 如何理解近期商品价格的下跌？我们认为主要有三个原因： 一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化。估值修复逻辑被证伪后，市场从定价“普涨”到“重点行业”。多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势。而其他品种价格回归。先前涨幅领先的玻璃、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。 二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升，基差由降转升。比较7月1日（“反内卷”的起点），7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：“反内卷”行情的“发酵期”，基差率下降，期货涨的比现货快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。“反内卷”行情的“冷静期”，基差率上升，期货跌的比现货多。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。 三是商品季节性的弱势期，8月商品价格容易下跌。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。 “反内卷”行情结束了吗？影响可能仍在持续。“反内卷”行情或带来类似于权益市场“924”效应，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多”。 从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强）。7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌，但远月与近月的月差却在走扩，月差结构变得更为陡峭，市场对于远月价格的预期更为乐观。大多数“反内卷”主流品种的表现类似。 从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温。 长周期角度，6月商品价格低位确认了商品价格底，二次探底的可能性并不高。技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50%，目前也已回升。 商品走弱之后，债市依旧偏弱。 如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面”，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板”效应主导了债市表现。债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。 市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产”。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。 一是驱动上，债市多头的“敌人”似乎越来越多。权益和商品的“新星”不断涌 现，给债市持续不断的压力。商品市场的焦煤、焦炭，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷、算力、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格，这在往年是不可想象的。 二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶”。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称。周一上证指数小幅高开，但国债期货大幅低开，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。跳空缺口回补失败，在技术面上是较为明显的看跌信号。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌。 回过头看，今年债市“弱势”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。 过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率，定价的可能并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩。这种情况下，即便是预期修正，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调。 从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹，也已给足债市缓冲时间。权益方面，无论是理财、保险、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点，逐步的往均衡去调配。商品维度，“反内卷”只是开始。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多”。只要基本面需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题。届时名义GDP的企稳还会对债市形成新的压力。 债市可能继续“踟蹰”，然而等待可能还会落空，即便是降息可能也难成利好。 债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而回看TL上市以来的周线，债市并非没有经历过类似的曲线形态。 如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样。 无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面。在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。 拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落。“资产荒”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券类产品，各品种与期限利差极致化平坦。如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化，抬高长期期限利差。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.债市一周复盘（2025.8.18-8.22）..........................................................................42.商品“反内卷”行情结束了吗？............................................................................42.债市还在等什么？...................................................................................................9风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：本周资金利率边际回落（%）......................................................................4图表2：本周债券收益率曲线（%,BP）..................................................................4图表3：南华工业品指数短暂突破关税日，再度回落...............................................5图表4：“反内卷”驱动品种价格表现分化..............................................................6图表5：主要商品期货品种主力合约基差率的变化...................................................7图表6：8月商品价格易跌难涨.................................................................................7图表7：2021-2024年商品价格月度表现..................................................................7图表8：焦煤2509合约价格先涨后跌......................................................................8图表9：焦煤的月差在走扩........................................................................................8图表10：近期主要商品价格月差多数走扩................................................................8图表11：8月18日至8月20日，上证指数与TL2509表现...................................9 1.债市一周复盘（2025.8.18-8.22） 本周债市继续偏弱运行，整周看，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。税期临近，本周DR001与DR007平均分别为1.45%和1.52%，分别较上周上行12.1BP和7.0BP。周五10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP。短端利率变化不大，1Y利率较上周上行0.4BP，10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。 周一，权益强势上涨压制债市表现，债市下跌几乎引发赎回潮。日内现券一度陡峭化上行3-6BP。 周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。央行OMO大额投放呵护市场，盘初跌势暂缓，10Y利率维持1.77%上下波动。午后股市走弱后，国债期货多数收涨。 周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。央行大额投放也未能扭转弱势。10Y利率一度触及1.79%，30Y再度升至2.05%以上。 周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。长债利率陡峭修复，30Y国债低点回落至2.015%。 周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点，创10年新高，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79%。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.商品“反内卷”行情结束了吗？ 相较于权益和债市的“股债跷跷板”效应，商品市场走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。 7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。 截止2025年8月22日，南华工业品指数收于3630.95，较上周五下跌0.7%。较7月25日的阶段性高点已经下降5.0%。从相对水平来看，价格已经回到7月初“反内卷”行情的起步阶段，与7月10号价格接