利率策略：“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

债市一周复盘

本周债市偏弱，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，较上周上行3.5BP和3.0BP。10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。债市走势主要受权益压制，周一权益强势上涨压制债市，周二央行OMO大额投放后债市短暂喘息，周三权益走强后债市再度转弱，周四权益调整带动债市反弹，周五权益走强及国债发行影响下债市再度转跌。

商品“反内卷”行情分析

商品市场走出独立行情，价格下跌至“反内卷”行情起步阶段。下跌原因有三：一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化，多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势，其他品种价格回归；二是主力合约临近交割月，现实定价权重提升，基差由降转升；三是商品季节性弱势期，8月商品价格易跌难涨。我们认为“反内卷”行情影响仍在持续，市场悲观预期已修正，交易思路由“逢高做空”转变为“逢低做多”，月差结构反映市场对远月价格的预期更为乐观。从驱动来看，“反内卷”行情仍有接力可能性，新能源相关产业政策仍在推进，石化行业产能调整预期升温。长周期看，商品价格底已确认，二次探底可能性不高。

债市分析

债市依旧疲软，多头等待其他资产转弱。市场可能需要意识到债市已成为“弱势资产”，驱动上债市多头“敌人”增多，价格反应在“下台阶”，价格跳空缺口回补失败是看跌信号。债市弱势背后可能是对过去定价极致化的纠偏，超平坦收益率曲线反映了对长达数年通缩的定价。资产配置角度看，权益和商品价格低位反弹已给债市缓冲时间，未来股债配置再平衡或商品价格反弹将对债市形成压力。债市可能继续“踟蹰”，等待权益回调的逻辑未必成立，降息可能难成利好，甚至加速股债资产配置再平衡。拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。

风险提示

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。