利率传导路径的现实困局：“反内卷”，降息还是加息？

“反内卷”，降息还是加息？ 核心观点 经济研究·宏观专题 在“反内卷”成为宏观焦点的当下，降息是否仍是理所当然的选项？本报告基于过去二十年宏观数据，探索利率对消费与生产的传导机制。指出当前货币政策正面临边际效能递减与结构性失衡的双重约束。 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 从历史经验来看，利率宽松政策的传导路径更易激发企业端的生产意愿，而对居民端的消费拉动相对有限。根源在于，在投资导向型增长范式下，政策惯性聚焦供给侧，企业对融资成本变动形成制度化响应机制；反观居民部门，消费决策更受“收入预期”与“资产波动”牵制，对利率变化感知弱、响应滞后，传导链条明显钝化。 从现实情况来看，利率工具的有效性依赖于宏观环境与传导结构的匹配程度。在经济上行期，内需尚具动能，供给与消费可协同共振，形成“量价齐升”的良性循环；而一旦进入需求疲弱、预期走弱的下行阶段，政策驱动下的供给端仍有惯性扩张，需求却难以托底，最终导致产出增长而终端需求未跟进，价格中枢被动回落，企业盈利空间受到压缩，结构性错配随之放大，演化为“供给内卷、消费萎靡”的失衡格局。 三组实证结果提供有力佐证:（1）通过“前十年”与“后十年”的对比发现，早期降息能同步带动消费与生产，但近年来传导结构出现分化，消费端敏感度下降，生产端韧性仍在。（2）通过构建滚动相关性指标发现，利率与生产保持稳定负相关，而与消费的相关性由负转正，显示消费对宽松的响应正在弱化，甚至出现逆向扰动。（3）回溯三轮典型降息周期，显示政策效果主要落在生产与投资侧，消费修复滞后且弹性不足，货币工具对内需托举能力正逐步减弱。 相关研究报告 《水线下的冰山——下半年经济与政策节奏的再思考》——2025-07-31《宏观经济专题研究-支持性的政策在支持什么？》——2025-07-14《宏观专题研究-下半年财政政策展望》——2025-07-01《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》——2025-06-30《宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》——2025-06-27 这也引出了一个颇具现实意义的政策思考：在追求供需平衡与“反内卷”的政策诉求下，到底是降息还是加息？ 我们认为，问题的关键恰恰不在题眼：货币政策不应局限在“是否降息”的怪圈中。传统总量型政策工具视角，可能使货币政策陷入“两难”：若持续降息，可能进一步加剧供需错位，加剧企业“内卷”。但当前的复杂内外部压力，加息或收紧货币环境恐怕同样不合时宜。 在降息or加息的选项中，央行选择了“or”：结构性工具。往后看，政策利率调降将更为慎重，结构性政策将成为主线。近期《关于金融支持新型工业化的指导意见》明确指出“发挥结构性货币政策工具激励作用”，要“分类施策、有扶有控”。标志着未来通过结构性工具定向降低社会融资成本将更加关键，调降作为广谱利率“压舱石”的政策利率将更加慎重，其快速下行周期临近尾声。 风险提示：统计窗口选择偏差；HP滤波方法局限等技术性风险；未来政策影响而偏离历史经验。 内容目录 拆解方法1：利率刺激效应的“前十年”与“后十年”......................................4拆解方法2：利率变化与消费/生产端增速的“滚动相关性”.................................5拆解方法3：降息周期中，消费与生产的分化轨迹..........................................7 风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：利率、消费与生产的动态关系..........................................................4图2：“利率-消费”散点图.................................................................5图3：“利率-生产”散点图.................................................................5图4：“利率-地产”散点图.................................................................5图5：shibor利率与实体经济增速之间的相关系数..............................................5图6：利率、消费与生产的滚动相关性........................................................6图7：利率与地产的滚动相关性..............................................................7图8：历年利率下调一览....................................................................7图9：2008年利率传导效果展示..............................................................8图10：2012年利率传导效果展示.............................................................8图11：2021年利率传导效果展示.............................................................9图12：《关于金融支持新型工业化的指导意见》核心内容展示..................................10 利率、消费与生产的动态关系 利率作为宏观调控的核心变量，其变化往往被赋予“扩大供给”与“提振需求”的双重角色。然而从实际运行情况看，利率政策的传导并非“雨露均沾”。利率变动究竟是更多通过压降企业融资成本以激发扩产意愿，还是传导至居民部门以撬动终端消费，这一点对于政策方向至关重要，但也有待探索。 从本文的分析看，利率的传导在经济发展的不同阶段有所差异。但当下，供给对降息的敏感度显著大于需求，换言之，降息可能导致供需缺口进一步走阔。在“反内卷”的背景下，大幅降息将更为慎重。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近二十年来，利率、消费与生产三者的动态关系如图1所示。尽管单凭原始走势难以直接判定因果关联，但图中仍可提炼出两个值得关注的结构性特征：其一，消费与生产在多数时期表现出较强的同步性，反映出二者在内生周期驱动下的共振特征；其二，从趋势上看，无论是消费端还是生产端，增速均呈现边际递减的长期趋势，契合经济动能趋缓与潜在增速下行的宏观演进逻辑。 为厘清利率下调对生产端与消费端的传导机制，下面将从三个维度进行分析。 拆解方法1：利率刺激效应的“前十年”与“后十年” 将原始样本划分为两个阶段：2006-2015年（前十年），以及2016-2025年（后十年），数据均为月度频率，合计超过200个样本点。将这些样本点以散点图形式呈现后，有如下4点发现： 发现一：从图2和图3直观观察，蓝色（前十年）散点整体高于红色（后十年），这反映了一个可预期的事实——随着时间推移，消费与生产增速整体边际递减（与前文的发现相契合）。 发现二：在2006-2015年（图中的蓝色线），随着利率的下降（横轴向左移动），无论是消费端增速还是生产端增速，整体都得以维持，甚至有部分上扬，显示出利率下行能够较为均衡地激发生产与消费两端； 发现三：在2016-2025年（图中的红色线），这一结构发生显著变化，利率下行（横轴向左移动）的过程中，消费增速并未得到有效支撑，反而呈现出同步下滑的特征。相对而言，生产端的响应则更具韧性，虽然水平低于前十年，但整体尚能维持稳定。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 发现四：将地产纳入分析后，亦呈现出类似的结构性转变。在前十年内，利率下行与地产销售面积增速之间呈现出较为显著的负相关，显示利率下调对地产市场的传导链条相对顺畅，形成了“资金成本下降-融资/贷款扩张-地产提振”的正向反馈。进入2016-2025年，这一关系亦发生异化，相关性由负转正，即表明利率下调难再让地产销售面积增速恢复，传导路径受阻。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 拆解方法2：利率变化与消费/生产端增速的“滚动相关性” 此前对原始数据的分组展示已初步揭示利率与经济指标间传导强度的阶段性差异。为进一步拆解这一现象，我们引入滚动相关性指标，从更量化的视角切入。 理论上，若利率工具有效，利率下行应对应消费和生产的回升，即两者理应呈显著负相关；反之，若相关性趋于零甚至转正，往往意味着政策传导钝化或错位。 基于此，我们计算了利率（SHIBOR-3M）与消费、生产增速之间的18个月滚动相关系数。为提升信号稳定性，引入HP滤波提取趋势项，并剔除极端值。图6展示了最终的滚动相关性曲线。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 对于滚动相关性指标的解读，我们应当这样理解：曲线落入负区间时，利率的下降伴随经济指标的提振，证明传导较为顺畅；曲线处于正区间或贴近零轴时，利率下调对实体经济的带动效应趋弱，甚至出现反向扰动，传导失灵。基于此我们在图中有如下4点发现： 发现一：利率与生产的滚动相关性（图中红线）整体更为显著。回溯历史，利率与生产的关系大部分落于负区间，说明相较于需求（蓝线），利率下调对生产端具有较为稳定的传导效应。 发现二：利率与生产的相关性系数与历次降息频率高度契合。典型如2008年9月与2012年6月，降息周期启动之际，红线多由零轴上方迅速下探，形成波谷，凸显政策向生产端传导的即时性与方向一致性。 发现三：利率与消费的滚动相关性（图中蓝线）整体不显著，且弱化趋势明显。在2020年之前，利率下行对消费尚有一定带动作用，相关系数虽为负，但幅度有限，传导效率相对偏弱。进入疫情以来，相关系数转为正值，出现“利率下行-消费走弱”的现象。与当下体感一致，反映出数据由消费信心不足、收入预期偏弱等深层因素主导的情况。 发现四：利率传导至房地产市场的效果，归根结底取决于多元政策环境的协同程度，而非仅依靠利率工具本身的强弱。历史经验表明，当货币宽松与信贷放松、财政刺激、限购调整等政策形成合力时，利率下行往往能有效激活地产投资和销售。反之，在城镇化率长足进步、库存高企、居民杠杆居高的背景下，即便利率持续走低，传导链条也可能不畅。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 拆解方法3：降息周期中，消费与生产的分化轨迹 在前文滚动相关性的结构性观察基础上，我们进一步回到利率政策层面，从历史上几轮典型的降息周期切入，梳理在利率下调的背景之下，消费端与生产端表现路径的异同。 自2008年以来，国内已历经五轮相对集中的降息周期，整体呈现出由“危机式总量宽松”向“结构性定向调节”的演进特征。早期以基准利率大幅调整为主，节奏快、幅度深，政策着力于快速托底；后期则以OMO、MLF、LPR利率为核心抓手，降息更趋温和，传导路径更依赖结构引导与市场机制。 我们选定2008、2012及2021年的降息周期，围绕政策发生前后实体经济的边际变化进行刻画。具体方法上，可以截取每轮降息启动前12个