7月PMI数据点评：“反内卷”逐步向现实传导

债券日报2025年07月31日 【债券日报】 “反内卷”逐步向现实传导 ——7月PMI数据点评 2025年7月中国官方制造业PMI在49.3%，环比-0.4pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比-0.4pct；综合PMI产出指数50.2%，较上月-0.5pct。 华创证券研究所 总结：7月极端天气影响下游需求释放，但“反内卷”、重大项目开工、城市更新等提振预期，价格积极信号增多。7月多地高温洪涝天气，建筑施工等下游需求释放受到影响，新订单、生产同步回落，需求分项回到景气收缩区间，另外6月下旬以来行业自律推进控产、“反内卷”对生产放缓或也有影响，短期因素扰动PMI回落。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 另一方面，潜在积极因素也在增多：（1）价格指标同步回升，大宗商品价格上涨是主要原因，部分行业“反内卷”之下的涨价预期或也在兑现。（2）治理内卷式竞争、雅下项目开工、加快城市更新等改善宏观信心，PMI生产经营预期升0.6pct至52.6%。 对于债市而言，7月以来基本面扰动开始增多，政策效果充分释放的诉求下，关注数据验证与风险偏好提振下的跷板效应。7月政治局会议强调存量政策的延续发力和落地显效，短期对追加增量政策的诉求相对下降，弱化房地产需求调控而重城市更新、弱化低价与落后产能的表述而重在产能治理。往后看，8月之后基本面的重要线索或转变为，观察“强预期”向现实层面的传导效果。既定政策框架下，预期对通胀、投资需求的影响偏温和与长期，但对风险偏好存在支撑，加之政策或继续引导资金入市，股债跷板效应也需持续关注。 相关研究报告 《【华创固收】政策发力持续显效——债市角度看7月政治局会议》2025-07-30《【华创固收】转债市场日度跟踪20250730》2025-07-30《【华创固收】出口提振、利润率回升，企业盈利边际改善——6月工业企业利润点评》2025-07-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20250729》2025-07-29《【华创固收】信用债ETF成分券行情表现跟踪20250729》2025-07-29 1、制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落 （1）生产：生产环比-0.5pct至50.5%，扩张放缓。谈判缓和提振6月赶工交货，7月这一效应环比转弱；极端高温天气影响部分消费和投资品需求，进而影响生产补库行为。部分行业控产推动“反内卷”，对生产节奏也有影响。 （2）新 订 单 ：新 订 单 降 至 景 气 收 缩 区 间。“ 新 订单-新 出 口 订 单 ” 降 至2.3pct，7月均有回落。国内极端天气影响下，内需订单增长的放缓程度超过出口订单。 （3）外贸：“抢出口”边际减弱。5-6月受益于经贸谈判缓和，前期积压的出口订单需求集中释放，带动新出口订单连续上行，但7月这一效应边际减弱，导致分项环比回踩。 （4）价格：上、下游价格修复同步加快。7月原材料购进价格、出厂价格环比+3.1pct、+2.1pct，上行幅度较6月扩大。“反内卷”提振涨价预期，期货价格上涨对现货市场存在传导，叠加部分行业通过控产兑现涨价、国际大宗商品价格上行，带动上、下游价格加速回暖。 （5）库存：去库节奏相对加快。受生产放缓影响，采购与原材料补库力度相应下降，原材料库存环比-0.3pct至47.7%，另外产成品库存环比-0.7%，生产补库放缓，企业去库相对加快。 2、非制造业PMI：施工放缓，服务消费分化加大 （1）建筑业：高温雨季影响施工活动，建筑业PMI再度下探。据中国物流与采购联合会，雨季影响下，建筑业施工活动增速放缓，其中房建活动回调明显、PMI降至荣枯线下方；体现基建的土木工程建筑业PMI也较上月下降，但保持在55%以上。“两重”、城市更新项目等，预计后续对建筑业需求或贡献一定增量，雨季结束后、三季度赶工效应或释放，建筑业PMI有望修复。 （2）服务业：服务业PMI降至荣枯线。暑期消费提振零售业、运输业PMI边际回升，尤其是铁路运输、航空运输业商务活动指数均升至60%以上、环比增幅超10pct，假期出行热度较高。但住宿业、餐饮业PMI均在荣枯线以下，需求增长相对偏弱。 风险提示：外部经贸形势存在不确定性。 目录 一、制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落............................................................5 （一）供需：需求降幅超过生产.....................................................................................5（二）外贸：“抢出口”边际减弱......................................................................................5（三）价格：“反内卷”预期、大宗涨价共振，价格加速修复......................................6（四）库存：去库节奏相对加快.....................................................................................6 二、非制造业PMI：施工放缓，服务消费分化加大............................................................7 三、风险提示.............................................................................................................................7 图表目录 图表1 7月各分项对PMI拉动幅度计算（%）.....................................................................4图表2 7月制造业PMI环比回落（%）.................................................................................4图表3 7月PMI分项变动情况（%）.....................................................................................4图表4 7月生产经营预期环比回落（%）..............................................................................4图表5需求阶段性回踩，生产扩张放缓（%）.....................................................................5图表6 7月采购降至荣枯线下方（%）..................................................................................5图表7 7月新订单降至荣枯线以下（%）..............................................................................5图表8 7月新订单降幅处于同期偏弱水平（%）..................................................................5图表9 7月新出口环比下探0.6pct（%）...............................................................................6图表10 7月进口维持平稳（%）............................................................................................6图表11出厂-购进价格指数逐月回升（%）..........................................................................6图表12 7月PPI环比降幅或有收窄（%）.............................................................................6图表13原材料库存由升转降（%）.......................................................................................7图表14生产放缓，产成品去库相对加快（%）...................................................................7图表15建筑业PMI沿同期下限水平运行（%）..................................................................7图表16服务业PMI缓慢回落、行业分化较大（%）..........................................................7 2025年7月中国官方制造业PMI在49.3%，环比-0.4pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比-0.4pct；综合PMI产出指数50.2%，较上月-0.5pct。 资料来源：Wind，华创证券 7月极端天气影响下游需求释放，但“反内卷”、重大项目开工、城市更新等提振预期，价格积极信号增多。7月多地高温洪涝天气，建筑施工等下游需求释放受到影响，新订单、生产同步回落，需求分项回到景气收缩区间，另外6月下旬以来行业自律推进控产、“反内卷”对生产放缓或也有影响，短期因素扰动PMI回落。 另一方面，潜在积极因素也在增多：（1）价格指标同步回升，大宗商品价格上涨是主要原因，部分行业“反内卷”之下的涨价预期或也在兑现。（2）治理内卷式竞争、雅下项目开工、加快城市更新等改善宏观信心，PMI生产经营预期指数提升0.6pct至52.6%。 对于债市而言，7月以来基本面扰动开始增多，政策效果充分释放的诉求下，关注数据验证与风险偏好提振下的跷板效应。7月政治局会议强调存量政策的延续发力和落地显效，短期对追加增量政策的诉求相对下降，弱化房地产需求调控而重城市更新、弱化低价与落后产能的表述而重在产能治理。往后看，8月之后基本面的重要线索或转变为，观察“强预期”向现实层面的传导效果。既定政策框架下，预期对通胀、投资需求的影响偏温和与长期，但对风险偏好存在支撑，加之政策或继续引导资金入市，股债跷板效应也需持续关注。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落 （一）供需：需求降幅超过生产 生产环比-0.5pct至50.5%，扩张放缓。一是，谈判缓和提振6月赶工交货，7月这一效应环比转弱；二是，极端高温天气影响部分消费和投资品需求，进而影响生产补库行为；三是，6月下旬，水泥、钢铁等行业开始推进控产“反内卷”，对生产节奏也有影响。采购需求伴随生产放缓也有回落。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 新订单降至景气收缩区间。新订单环比-0.8pct至49.4%