7月中国工业企业利润数据点评：“反内卷”的利润成绩单

——7月中国工业企业利润数据点评20250827 报告日期：2025-08-27 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 7月企业利润增速仍为负，但降幅较前月收窄。7月规上工业企业利润同比-1.5%（前值-4.3%），累计同比-1.7%，累计同比降幅小幅收窄。利润环比18.5%，边际季节性回落，但环比值高于近3年同期，修复态势延续。7月营业收入同比增长0.9%，累计同比+2.3%。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 上游原材料利润显著增长，带动7月工业企业利润降幅收窄。此前上游原材料行业由于产能过剩、表现持续低迷，7月政策针对供给侧提出价格调控，遏制低价无序竞争，推动落后产能退出。各行业相继部署和推进行业价格管理规范，如工业和信息化部召集14家光伏企业，提出依法整治光伏行业无序竞争，水泥协会发布"反内卷"工作意见文件禁止低价中标、恶意压价等行为等。预期带动下大宗商品价格显著上涨，带动上游原材料行业利润修复。7月补贴资金接续下发，但由于上游成本走高，导致下游消费行业未出现抬升。 营业收入同比小幅回落，营业成本亦同步下降，成本降幅略高于收入降幅。同比增速来看，营业收入累计同比、营业成本累计同比均出现回落，但仍在扩张区间，成本端变化主导利润修复。每百元营业收入中的成本累计值上升了0.1元，费用维持前值，企业成本端仍处于高位，“反内卷”政策效果持续显现，叠加其他价格端政策，后续或进一步抬升部分中下游企业的成本端压力。 利润率拖累改善支撑企业利润的修复，产量扩张放缓，价格负增趋势暂缓，经营格局从“以价换量”向“产能出清”推进。“量-价-效率”三因素拆分看，利润修复主要受益于利润率拖累的改善。利润率降幅延续上月的收窄趋势，本月环比改善明显，但同比仍为负。7月工业增加值同比小幅回落，生产端扩张趋势放缓。7月PPI增速-3.6%，负值情形仍未改变，价格深度通缩，但未进一步恶化。整体来看，价格负增持续加剧的趋势边际暂缓，此前抢出口带来的需求下降、叠加去产能，导致生产端放缓，行业出清效果初显。 ⚫深度视角：7月利润数据有何亮点？ 政策受益行业来看，第三批690亿元补贴资金已下达，受益于政策对相关行业需求侧的拉动，电气机械器材、电子设备等中游装备制造业利润出现上涨。其中，消费品以旧换新政策带动计算机整机制造、智能无人飞行器制造、家用清洁卫生电器具制造等行业利润大幅增长，产业链条相关的计算机外围设备制造、敏感元件及传感器制造等行业利润分别增长57.0%、51.9%。7月专项债发行使用继续加快，“两重”领域项目及雅江项目继续拉动基建相关需求，叠加反内卷"政策推动行业规范发展，有色金属矿采、有色金属冶炼行业利润继续改善。政策向人工智能等新兴领域的发展倾斜，引导资本开支从传统行业 转向数据中心、芯片厂等科技条线，叠加高温天增加居民生活用电量及第三产业用电量，光伏行业规范价格竞争，带动电力领域强劲的需求，7月全国用电量首超万亿度，电力热力行业利润及收入显著上升。长布局来看，7月落地的雅鲁藏布江水电项目亦是未来电力需求的后备供应力，算力基础设施方面，雅江1号亦是电力产业未来重要的需求拉动方。总结来看，7月政策端积极发力，需求侧刺激与基建项目托举并重，带动多行业的利润改善。 出口链行业来看，7月出口金额同比增长7.2%，超出预期，一方面，主要由于东盟、拉美、非洲等非美地区的需求支撑较强，新一轮全球产业资本开支拉动下，机电产品、高技术产品等资本品出口表现较强，电气机械器材、电子设备、交运航天等行业利润受益。另一方面，受关税成本及美国需求走弱影响，对美出口下跌，而消费品作为对美出口的主要产品，导致下游消费品行业利润承压。反内卷推升价格，总结来看，国际贸易格局也导致了行业间利润表现的分化，对美出口拖累了下游消费品利润，但对非美地区出口支撑了中游行业。 企业仍处于主动去库周期。收入累计同比持续下降，制约企业补库意愿。价格通缩未改善，存货跌价压力仍在。而实物库存同比较前月下降0.7pct，但同比值仍在6.0%的高位，实物库存的被动累积仍未完全缓解。 经营指标来看，企业杠杆率同比边际下降，信贷下滑，周转期维持前值，供应链占款现象未有继续改善。7月企业资产负债率同比降至0.44%（前值0.47%）。负债总额同比增速下降，资产负债表扩张边际降温。7月社融数据显示企业融资情况分化，信贷显著回落，行业出清期，企业经营风险上升，银行放贷意愿不强，具备直接融资能力的企业受影响有限。周转方面，7月应收账款平均回收周期累计值为69.8天，持平上月，高于近5年平均水平（累计值为59.22天），账期未有进一步的改善。 ⚫前瞻研判：透过7月利润数据，我们看到怎样的趋势？ 7月利润数据呈现多重的矛盾性，是多种驱动因素共同作用的结果。利润格局可以总结为“政策驱动强于市场内生动力、上游中游改善优于下游”： ①一方面，反内卷政策在供给侧价格端持续发力，在行业出清的过程中，经济基本面确实显露了部分负面信号，如营业收入下降、生产扩张降温、弱需求制约下利润修复链条停滞于终端消费品领域、企业杠杆边际放缓、企业信贷下滑显著、PPI仍为负，账期问题改善有限等，但这也是过渡期的必要过程。也需要看到，在“价格负增、利润为负”的旧故事框架以外，也出现了一些新的、更积极的叙事。政策布局范围拓宽，“两新”政策继续带动消费、“两重”政策带动基建投资，对新产业的发展不仅在政策上进行支持引导，亦有政府部门积极入局，如算力基础设施建设和雅鲁藏布江水电项目预计能形成新的自循环，不仅创造更多稳定的工作岗位，亦能提升地方财政收入。对经济循环来说，政策性需求驱动也能够成为新的核心力量。新旧动能转换的阶段性成果已初步显现，虽后续不确定性还比较强，但权益市场表现已侧面体现了市场预期的转变。 ②从行业上中下游来看，反内卷政策主导了上游原材料利润的显著修复，对非美市场的出口和对内需的财政补贴托举中游行业出现小幅改善，但下游消费在上游成本抬升、对美出口下滑、内需不足的环境下，补 贴资金显效仍有限。所以下阶段还要看需求侧刺激的力度能否到位。 债市表现来看，虽企业利润总值有所改善，但结构性数据显示，过渡期经营收入承压，期间的风险不低，消费刺激不足制约需求复苏等仍是利好债市的因素。故利润数据发布后，债市对企业利润数据消化的较为纠结，先表现为区间震荡，随后跟随权益市场上涨趋势，表现为同步下跌，午后权益市场转跌，债市亦跟随上涨，股市收盘后，债市才启动独立行情。日内行情中股债表现协同性较强，股债跷跷板效应明显，或是在经济未来走势并不明朗、具备高度不确定性的背景下，债市行情受情绪预期影响较大所致。此外，债市情绪面看，买方超八成看中性，卖方半数看中性，情绪走向更谨慎，或也导致了债市对经济基本面进行独立定价的动力减弱，对其他市场反映的经济预期走向定价依赖度上升。 债市而言，基本面的慢修复状态符合市场共识，也框定了利率低位运行的区间，债市上有顶；同时也要看到，当前政策态度积极、后手犹多，利率下行并非坦途。当前的震荡行情下，仍建议适度把握利率下行的波段机会。 ⚫风险提示 警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 正文目录 1重要图表...................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：7月规模以上工业企业利润增速降幅收窄（%）................................................................................................6图表2：利润环比季节性下降，高于近3年历年同期水平（%）....................................................................................6图表3：收入增长小幅回落，利润累计同比回升，产销率降幅未变（%）.....................................................................6图表4：每百元营业收入成本上升、费用维持前值（元）...............................................................................................6图表5：“量-价-效率”三因素拆分：量增下降，价格维持前值，利润率降幅收窄（%）.............................................6图表6：7月库存同比下降、收入下降，指向主动去库情形（%）.................................................................................6图表7：企业资产负债表同比变化：资产负债增速同步回落，杠杆率环比进一步下降（%）........................................7图表8：利润当月同比：上游原材料是本月利润修复的主因，中游小幅改善，但下游消费品承压较多（%）...............7图表9：7月反内卷、基建、消费补贴等齐发力，部分上中游行业利润、收入双改善（%）.........................................7图表10：7月规模以上工业企业分行业利润情况（亿元，%）.......................................................................................8 1重要图表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所，注释：气泡大小为该行业当月利润份额，气泡颜色为该行业所属上中下游类型 2风险提示 警惕政策不确定性风险、外部环境风险。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何