中金公司H股首次覆盖报告：国际投行品牌优势突出，核心业务迎来复苏拐点

中金公司（03908.HK） 2025年08月24日 ——中金公司H股首次覆盖报告 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 投资评级：买入（首次） 国际投行品牌优势突出，核心业务迎来复苏拐点公司是中央汇金旗下品牌优势突出、国际特色鲜明的投资银行，综合实力强，核 心的投行与衍生品业务竞争优势明显。公司ROE多数年份高于上市券商整体，投行、衍生品、机构业务是核心驱动，近年来受港股市场波动以及IPO监管趋严影响，公司ROE有所波动。我们认为公司核心业务有望迎来复苏拐点，预计收入边际改善驱动利润高增。2025年以来港股市场交易量活跃、IPO景气度较高，公司海外投行收入或明显改善，跨境衍生品业务收入有望受益于客需增加而增长，境内IPO有所恢复利好投行复苏。中金财富品牌口碑优秀，买方投顾模式稳健发展，有望持续受益于低利率下居民存款向权益资产迁移。我们预计公司2025-2027年归母净利润85/101/126亿元，同比+49%/+20%/+24%，加权ROE8.2%/8.9%/10.2%，H股股价对应PE为11.7/9.8.1/7.9倍，A股对应PE为21.7/18.2/14.7倍。中金公司H股ROE/PB7.4%高于可比公司，结合AH溢价率82%高于可比公司的34%，我们认为中金公司H股更具性价比，未来充分受益于港股流动性回升以及美联储降息带来的估值修复，首次覆盖给予“买入”评级。投行受益于港股高景气以及A股IPO边际改善，中金财富买方投顾模式领先 （1）国际投行业务充分受益于港股高景气度，A股IPO环境改善：2025年1-7 月港股市场景气度较高，公司港股保荐IPO项目数16单，市场份额31%，承销规模35亿美元，市场份额22%，均排名第一，往后看AtoH浪潮开启，看好公司海外投行收入增长。2025年6月科创板创新层相关政策出台，重启未盈利企业上市，A股IPO环境有望边际改善，看好境内投行业务复苏。（2）中金财富品牌口碑优秀，受益于居民存款搬家：2025年7月，公司买方投顾资产保有规模突破1000亿元，“中国50”客户平均持有期达2.5年，远超行业平均水平；截至2025年6月末，“中国50”私享专户超90%客户实现盈利，近半客户追加复购。在持续的低利率环境下，居民存款搬家趋势有望加速，公司买方投顾业务品牌优势突出、权益类客户基础良好，看好产品AUM增长带来的收入增长。资本金业务投资收益率相对稳健，港股市场回暖或驱动跨境衍生品客需恢复 （1）公司自营权益投资收益2021年达峰后有所回落，2022股市下跌导致公司 投行跟投的股票持仓以及一级股权的收益减少，2024年收益下降主因衍生品业务受监管影响规模下降。（2）自营权益资产包括交易性金融资产中的股票、基金以及其他权益工具投资。公司股票和基金持仓主要为衍生品对冲仓，2024年TPL股票类资产的85%为衍生品对冲仓，基金及其他类资产32%为衍生品对冲仓。TPL股票类资产剩余的15%约108亿预计为一级股权和科创板跟投的被动权益持仓，受股市波动影响；TPL基金剩余部分包括公募retis，一定程度受REITS市场影响。（3）2024Q4以来港股市场回暖，市场回暖或驱动跨境衍生品客需恢复，2024年中金国际杠杆水平6.6倍已止跌（2020年杠杆峰值13倍）。风险提示：国内股市波动；国际资本市场环境不确定性风险；监管政策风险。 财务摘要和估值指标 目录 1、中央汇金旗下券商，国际化投行形象突出.............................................................................................................................42、投行、衍生品、机构业务是公司ROE核心驱动因素...........................................................................................................73、市场环境改善，看好公司核心业务复苏...............................................................................................................................113.1、投资银行：国际化特点突出，港股市场高景气驱动投行收入改善........................................................................113.2、资本金业务：投资收益率稳健，跨境衍生品客需有望复苏....................................................................................133.3、财富管理：中金财富品牌口碑优秀，50系列产品客户体验良好...........................................................................163.4、私募股权：手续费类收入稳健，一级市场回暖利好投资收益改善........................................................................184、盈利预测与估值......................................................................................................................................................................195、风险提示..................................................................................................................................................................................21附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................22 图表目录 图1：中金公司国际化布局较早，境内外业务广泛覆盖............................................................................................................4图2：中金公司组织架构符合公司发展需要，治理效能卓越....................................................................................................6图3：中金公司ROE多数时间高于上市券商..............................................................................................................................8图4：中金公司杠杆水平高于上市券商.......................................................................................................................................8图5：2023年监管趋严，投行收入降幅较大；资本金业务收入体量在2021年达峰；2022年以来机构佣金下降拖累经纪业务....................................................................................................................................................................................................8图6：中金国际杠杆2021-2023年快速下降，2024年企稳回升；中金公司母公司杠杆2021年至今持续下降..................8图7：2021年以来中金公司与上市券商轻资本收入比例相近...................................................................................................9图8：2022年以来中金公司自营投资收益率优于上市券商.......................................................................................................9图9：中金公司业务及管理费用率高于上市券商........................................................................................................................9图10：公司2020年净稳定资金率接近监管红线......................................................................................................................10图11：公司2022年资本杠杆率11.24%，近五年最低.............................................................................................................10图12：2022年金融资产体量下降，2023年同比微增，2024年有所增长.............................................................................10图13：公司境外业务收入占比25%，行业领先.......................................................................................................................11图14：分部报告口径，投行收入占比下降，财富管理占比提升............................................................................................11图15：2023年IPO监管趋严导致投行收入下降明显.............................................................................................................