港股公司首次覆盖报告：品牌优势突出，新车型助力销量增长

车型推出有助销量增长，期待866车型后续改款，首次覆盖给予“增持”评级蔚来定位高端豪车品牌，主要对标BBA等传统豪车品牌，产品舒适性及动力性能较为突出，叠加优异的渠道运营及用户服务，公司于高端纯电SUV市场中具有优势，根据弗若斯特沙利文报告，于2021年前三季度，ES6于高端纯电SUV领域的市场份额为29%，EC6为22.5%，ES8则为14.2%。考虑到新车型推出(ET7、ET5、ES7)及疫情导致的供应链影响，我们预计2022-2024年营收分别为569/800/993亿元，同比增速分别为57%/41%/24%；伴随规模效应显现，亏损逐步收窄，公司有望于2024年扭亏为盈，预计2022-2024年净利润分别为-75/-41/4亿元，对应EPS为-4.7/-2.6/0.2元；剔除股权激励费用影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-58/-23/24亿元人民币，对应调整后EPS为-3.7/-1.4/1.5元。公司当前股价153.8港币分别对应2022-2024年3.6/2.6/2.1倍PS。基于3款新车型推出，有望持续带动销量增长，目前SUV车型定位较为相似，期待后续866改款车型推出，首次覆盖给予“增持”评级。 蔚来品牌力突出，保值率仅次特斯拉，后续硬件升级有望助力产品力提升 蔚来用户运营能力突出，于品牌方面具有优势，伴随产品价格下探，逐步实现三线城市门店布局，SUV车型定位较为相似，后续改款升级有望提升产品力。 （1）品牌:换电服务+用户社区运营+全流程配套服务，打造蔚来特有用户生态，品牌价值逐步建立，产品保值率仅次特斯拉，根据罗兰贝格数据，2021年EC6、ES6占据新能源汽车前十大保值车型中的第二及第三，仅次于特斯拉Model Y。 （2）产品:产品矩阵较为丰富，2022年预计将新增3款车型(ET7、ET5、ES7)，高于小鹏汽车、理想汽车的1款车型，866车型皆已推出2年以上，配置相对老旧，SUV车型定位较为相似，静待2022年硬件升级改款，有望驱动销量增长。 （3）渠道:截至2021年，蔚来门店规模为358家，高于小鹏汽车311家及理想汽车206家。公司销售以一、二线城市为主，目前占比达96%，伴随价格下探，蔚来门店逐步下沉至三、四线城市，截至2022年2月，三四线门店占比为24%。 风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响 财务摘要和估值指标 1、蔚来:定位智能汽车高端市场，聚焦用户体验 引入互联网产品思维，聚焦用户体验破局豪华车市场。蔚来（NIO）成立于2014年11月25日，创始人为李斌，是汽车和互联网领域的连续创业者，在汽车电商、互联网、营销等方面具备丰富经验，熟悉资本运作，其认为用户体验是所有商业模式变革的核心，因此体验与服务也成为蔚来的标签。 创始人李斌从互联网切入汽车市场，创业经历较多，涉足不同领域。李斌拥有多项创业经历。1996年初，李斌创办北京南极科技发展有限公司，1997年创办北京科文书业信息技术有限公司；2000年6月，李斌创立了易车服务网。2002年底，李斌联合创立新意互动广告有限公司，并出任董事长及首席执行官。2014年11月，李斌创办蔚来，出任董事长。现担任中国汽车流通协会（CADA）副会长、中国互联网协会常务理事。 图1：李斌沉淀丰富的创业经历，打造蔚来用户体验核心竞争力 蔚来核心管理团队来自全球一流车企及各领域龙头企业，具备复合背景，在造车方面具有良好的基础。 秦力洪：蔚来联合创始人，曾任龙湖地产首席营销官和执行董事，具有丰富的营销经验，秦力洪组建并完善蔚来的用户服务体系和品牌营销运营业务，并创建蔚来首个实现盈利的业务NIO Life品牌。 沈峰：蔚来执行副总裁兼全球质量委员会主席，沈峰于2017年加入蔚来，此前担任沃尔沃旗下Polestar（极星）中国区CEO和全球CTO。主要负责蔚来质量管理，在郑显聪离开后承接了供应链相关工作。沈峰掌舵蔚来质量管理体系后，其问题处理周期比传统车企减少了一半，产品获得J.D.Power纯电汽车品牌质量冠军。 奉玮：蔚来首席财务官，加入公司前担任中国国际金融股份有限公司的董事总经理兼汽车及汽车零部件行业首席分析师。奉玮加入后，蔚来资金情况好转，2020年初连获三笔近5亿美元可转债融资、合肥政府初期70亿元融资，六大银行授信，现金流紧张情况得以缓解。 表1：蔚来核心高管复合背景为新能源造车打下良好基础 根据蔚来港股招股说明书，李斌为公司的控制人，实际拥有10.6%的股权和39.0%投票权。李斌主要通过实际拥有Originalwish Limited和Mobike Global Ltd.并实控NIO Users Limited持股。其余两大股东分别为腾讯实体，享有9.8%股权和17.4%投票权；BaillieGifford& Co持股6.5%，拥有3.5%投票权。 图2：同股不同权，李斌为公司实际控制人 2021年蔚来研发投入逐步提升，2021Q4研发费用约为18亿元，同比增长120.5%，环比增长53.3%。蔚来2021年全年研发费用达到46亿元，主要用于ET2.0车型和自动驾驶系统NAD的开发。根据蔚来2021年Q4业绩会披露，公司将会继续扩大研发投入，2022年的研发费用预计会是2021年的两倍。 图3：蔚来研发投入占比逐季上升（单位:百万人民币） 蔚来组织架构扁平，各部门负责人直接向李斌汇报。随各部门负责人离职调动，原蔚来三大研发部门，整车、三电和数字智能化被拆分为10个平级部门，各部门负责人直接向李斌汇报，目前未设置CTO。目前公司的自动驾驶组织架构由白剑、王启研、任少卿等三位VP直接向李斌汇报，其中包括硬件、操作系统、算法及系统集成运营，系统工程总裁章健勇已于2022年4月离职，其硬件相关业务将会并入的白剑(硬件)团队，运营业务暂时独立，其余业务将整合进任少卿(算法)团队。 表2：蔚来研发团队架构扁平，各部门负责人直接向李斌汇报 2、产品:对标传统高端品牌，建设品牌用户心智 公司藉由纯电动超跑切入汽车行业，主打高端纯电产品。2016年，蔚来推出EP9超级跑车，创造了纽伯格林Nordschleife全电动汽车圈速纪录，百公里加速达2.7秒，为当时最快的电动汽车。2018年5月，蔚来交付七座旗舰中大型SUV ES8，售价区间为46~61万元，切入豪车市场。2019年6月，蔚来交付中型SUV ES6，并于12月发布新款及6座版ES8。2020年9月，蔚来交付轿跑型SUV EC6。2021年公司宣布将于2022年推出ET7、ET5，目前ET7已于2022第一季度实现交付，ET5预计将在2022年第三季度交付。 表3：蔚来主打高端纯电车型，由SUV逐步切入轿车 产品加速性能优异，持续投入研发补齐智能短板。蔚来EP9跑车的推出，说明公司具备制造高性能纯电汽车的基础能力。但不同于传统汽车，智能汽车通过软件技术，能够为车主创造全新的智能化驾驶体验，增加行车舒适性及便利性，为持续增进智能化实力，公司研发投入逐年递增。 对标BBA，实现高端用户服务。蔚来的品牌定位是提供优异用户服务的豪华品牌，与其他新势力形成差异，总体定价在35-60万元之间。公司透过服务，吸引高端消费群体，增加用户粘性，但由于豪华车相应市场空间较小，截至2021年12月31日，蔚来全年销量为91,429辆，销量增长逐渐放缓。因此蔚来开始布局产品价格下沉，首款低于35万的电动轿车ET5预计将于2022年9月交付，此外公司重视用户运营，通过建设品牌心智来增加用户粘性，提高额外营收，通过用户心智的打造，为用户提供更多的附加服务。 图4：蔚来销量同比增速下滑较大(单位: %) 根据腾讯看点用户数据显示，各年龄段消费者购买新能源汽车的关键要素除了基本的安全和动力以外，品牌、性价比、操控、舒适度等也相对重要。公司定位高端豪车品牌，因此蔚来除满足用户动力、安全的基本需求外，亦着重于品牌、操控、舒适度的打造。 图5：除动力、安全外，品牌、性价比、操控、舒适度亦为关键因素 (1)ES8 首款SUV产品，对标传统BBA豪车。价格端，相对其余竞品，蔚来ES8价格较为便宜。动力方面，蔚来具有比传统燃油车更快的加速性能，但对比新能源汽车并无明显优势，加速性能次于特斯拉Model X及宝马iX。舒适度方面，蔚来ES8座椅采用全真皮，并配备了空气悬架，在舒适度方面与其他新势力形成对比，基本配置对标BBA。补能方面，蔚来区别于其他造车新势力，提供换电服务，缩短补能时长。 相较传统车企，蔚来ES8具有高端电动车中仅次于特斯拉的智能配置，搭载了2.5 TOPS算力的MobileyeQ4芯片、24颗传感器，智能座舱配备了情感体验系统，同时具有相对优异的加速体验。相较特斯拉，ES8智能化程度较低，但舒适度突出，配备真皮坐椅及空气悬架，降低行车颠簸感，换电服务提升汽车充能效率。 表4：蔚来ES8加速性能优于燃油车，舒适感对比传统豪车 (2)ES6及EC6 公司逐步完善SUV车型，推出尺寸较小的中型SUV。公司逐步完善SUV车型矩阵，推出中型SUVES6，并于隔年推出轿跑型SUVEC6，兼具SUV空间、性能及轿跑外形。价格方面，相比于传统BBA同类车型，ES6和EC6的售价相对较低。动力方面，ES6和EC6的百公里加速分别为5.6秒和5.4秒，优于同级别BBA纯电车型和特斯拉。续航方面，相较于其他高端中型电动SUV，蔚来ES6及EC6则拥有同级较佳的NEDC续航里程。智能化方面，ES6、EC6皆配置MobileyeQ4芯片(2.5 TOPS)，算力弱于特斯拉Model Y的FSD芯片(144 TOPS)，优于BBA同类车型，此外亦搭载了20-24颗传感器，座舱AI功能种类多于同类对比车型。 表5：蔚来ES6、EC6加速性能突出 (3)ET7 为持续扩展产品矩阵，公司于2021年推出首款轿车。与同类的燃油车或插电式混合动力汽车相比，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。动力方面，ET7的百公里加速为3.8秒，而同级别BBA纯电汽车为6.7秒。续航方面，ET7最高续航里程可达1000公里。智能配置方面，ET7算力搭载4颗Nvidia Drive Orin芯片，总算力达到1016 TOPS。并配备激光雷达，结合NAD (NIOAutonomousDriving)自动驾驶系统，可实现L3级别的自动驾驶水平。 表6：蔚来ET7智能硬件配置显著提升 (4)ET5 基于产品下沉策略，推出首款30-40万元区间车型。为提高蔚来产品渗透率，公司首次推出售价30-40万之间的中型轿车ET5。ET5性价比较高，基础硬件配置方面与ET7接近，主要差别在尺寸、空调系统、座椅系统等内饰配置。车身大小方面，ET5长、宽、轴距均小于ET7。车辆内饰中，ET7比ET5更加豪华，ET5更多采用环保织物和聚合材料。性能方面，ET5百公里加速为4.3秒，最高续航里程同样可达1000公里。与同类传统车企相比，ET5智能化程度较高，能提供与ET7相同的智能驾驶体验。 表7：蔚来ET5基础硬件接近ET7，价格更具性价比 蔚来定位于高端豪华品牌，价格下探逐步完善产品矩阵。蔚来定位高端，相对于传统车企的豪华车型有价格、换电、加速性能、智能化的相对优势；相比于与其他新势力，配备豪华品牌拥有的空气悬架、真皮内饰等，给用户提供更舒适的驾驶环境，但蔚来整体智能化程度仍落后于特斯拉及小鹏汽车，仍需着重于智能化提升。 蔚来各产品线细分车型差异较小，目前产品定位较为相似，期待后续866车型改款升级。由于聚焦高端纯电SUV细分领域，ES8、ES6、EC6外形设计相似，车型尺寸由大到小依次推出。ES8尺寸最大，ES6和EC6基本相似，尺寸除高度有细微差别，其他车身尺寸相似。内饰方面，这三款车的内饰中控基本相同。智能化方面，三款车型新能源电动车产品核心内容一致，硬件配置相同。在续航里程和性能方面随着车型定位而有较大差异。轿车方面，ET7、ET5智能配置基本相