基于理论与海外案例分析：从通胀预期视角看“反内卷”

摘要 西 南证券研究院 分析师：刘彦宏执业证号：S1250523030002电话：010-55758502邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 案例分析：海外国家如何改善通胀预期？（1）主流方式（需求侧）：宽松的货币政策通常被认为是改变通胀预期最重要的方式，例如，2008年金融危机后，美国经济快速下行，美联储接连开展了三轮QE。海外央行通常通过“通胀目标制”等方式锚定通胀预期；（2）非主流方式（供给侧）：通过供给端政策或者进口价格冲击使得居民通胀预期提升也有部分案例。其一，行政干预价格：1933年罗斯福实施了一系列改革措施，其中包括《国家工业复兴法》（NIRA），试图用行政干预的方式提高产品价格和工人工资。其二，非常规财政政策：在低利率的环境下，提前宣布未来将提高增值税税率的信息，使消费者产生通胀预期并增加当期消费支出，同时降低所得税税率来保持总收入水平不变，案例包括2005年的德国和2010-2011年的波兰。其三，外生价格冲击：2022年以来日本物价上涨主要由原材料进口价格以及运输费用推升，逐步从进口价格驱动转向“工资-物价”内生驱动。 相 关研究 借鉴总结：中国这轮“反内卷”将如何影响通胀预期？如果要扭转通胀预期持续下降的趋势，可能需要具备以下四个条件：一是，不论是需求侧还是供给侧政策，都需要机制的调整，才能够打破螺旋式通胀/通缩。从去年9月之后，国内的政策方向也发生了明显变化，提升市场预期、促进物价回升成为政策阶段性的重要任务，政策方向的转变有助于改善通胀预期；二是，若通过供给侧的方式改变通胀预期，需要价格的高波动率以及价格上涨的普遍性。“反内卷”行情催化下，部分工业品价格走高，有助于推升PPI同比，但近期价格上涨的主要是工业原材料，与终端消费关联度高的商品价格波动率相对较低，因此可能短期内对CPI的影响较小；三是，不论是罗斯福新政还是日本近期的通缩叙事打破，都离不开工资水平的提高。后续国内稳就业促增收的政策仍需持续发力，只有就业和收入企稳，居民通胀预期才能持续回升；四是，财政、货币政策保持宽松状态，或者外部环境较好，需求端有支撑。 指标跟踪：中国的通胀预期指数。通胀预期不是一种能够直接测量的变量，目前国内衡量通胀预期的方式包括四类：（1）统计调查法，从央行储户调查数据来看，2025年Q2城镇储户对于未来物价的预期指数为56.4%，为2009年Q1以来的最低水平；（2）网络信息提取法，我们通过“百度指数”提取关键词并合成为网络预期通胀指数，与CPI同比走势有一定相关性，该指数目前仍相当于2015年水平；（3）金融市场提取法，国内学者大多采用利率期限结构模型，提取其中隐含中长期通胀预期的因子；（4）计量建模法，构建通胀率与其他经济变量的计量模型，通过参数估计得出对未来的通胀预期。 风险提示：海外案例和经验与中国国情有差异，国内政策落地不及预期。 目录 1理论背景：通胀预期对物价、经济产出的影响..................................................................................................................................1 2案例分析：海外国家如何改善通胀预期？...........................................................................................................................................3 2.1主流方式（需求侧）..........................................................................................................................................................................32.2非主流方式（供给侧）......................................................................................................................................................................7 4.1统计调查法..........................................................................................................................................................................................16 图目录 图1：增强预期的菲利普斯曲线..................................................................................................................................................................2图2：理性预期下的菲利普斯曲线是一条垂直的线...............................................................................................................................2图3：当QE相当于2%的降息时，货币政策采用QE或降息的方式对通胀平均影响的对照....................................................4图4：2001年3月日本首次QE后，日本消费者对未来一年物价上涨率的预期小幅上升，但仍保持在低位....................4图5：前瞻性指引信号渠道及作用机制.....................................................................................................................................................5图6：1980年代，美国实际观测到的通胀率下降速度远快于以长期债券收益率为代表的长期通胀预期，这表明货币政策的可信度需要很长时间才能重新确立................................................................................................................................................5图7：按是否有“通胀目标制”国家划分的通胀率表现......................................................................................................................5图8：与其他通胀目标锚定较好的国家相比，日本长期通胀率预期虽小幅升高，但仍未达到2%目标水平.......................6图9：美联储信誉变化估计（利率工具）.................................................................................................................................................7图10：美联储信誉变化估计（货币工具）..............................................................................................................................................7图11：经典AD-AS模型下供给收缩导致价格上涨、产出下降...........................................................................................................8图12：特殊状态下供给收缩不一定导致产出下降.................................................................................................................................8图13：根据“努力悖论”，若工作意愿或者生产率提高，AS向右移动，反而会造成价格下降和实际工作量减少........8图14：根据“灵活性悖论”，当经济面临去杠杆冲击时，价格灵活会导致需求收缩时，价格和产出下降幅度更大.....8图15：美国五家全国性日报新闻机构汇总的“inflation”或“inflationary”等词的月度出现频率.........................................10图16：1935-1940年，法国工业产出的变化..........................................................................................................................................10图17：德国消费者月度平均通胀预期和耐用品购买意愿..................................................................................................................11图18：波兰消费者月度平均通胀预期和耐用品购买意愿..................................................................................................................11图19：在2022年供应链+石油危机冲击后，日本家庭通胀预期快速走高...................................................................................12图20：2023-2025年日本春季薪资谈判工资涨幅持续走高...............................................................................................................12图21：2013年以来中国重要中央高层会议通稿前20位高频词的变化........................................................................................13图22：Wind大类商品指数过去60日波动率走势...............................................................................................................................14图