可转债风险重构与应对—基于风险案例与退市新规视角

联合资信工商评级二部杨学慧王阳 2024年成为可转债市场的重要转折点，长期以来的零违约格局被打破；2024-2025年，5只转债相继发生实质性违约，多行业评级下调事件频发，5只转债随正股同步退市，信用风险集中凸显。可转债风险根植于“债性”与“股性”的双重属性，核心源于主体资质短板与市场政策变化的叠加。经营端，受外部环境波动、周期行业错配、并购商誉减值及公司治理缺陷等因素影响，经营承压；市场端，权益疲软削弱转股逻辑叠加退市新规收紧，弱资质主体出清加速，信用风险与退市风险深度绑定。双重风险相互传导，需聚焦业绩亏损、小市值、财务瑕疵及治理缺陷类主体，警惕违约与退市连锁反应。可转债风险处置呈现“常规化解-极端处置”的梯度路径体系，条款博弈为主流常规路径，其成效取决于下修幅度、合规约束与市场信心维护的协同；提前赎回与引入战投依赖现金流储备或外部资源注入；债务重组、破产清算及退市联动属极端情形，易引发显著损失或违约，路径选择本质是基本面、条款设计与外部支持的综合权衡。展望未来，市场或将在2027年迎来转债集中到期高峰，转股比例下滑削弱转债自然出清能力，退出方式分化加剧风险分层。从行业看，建筑行业到期节奏平缓，化工行业2028年集中到期风险凸显，需警惕周期下行、集中兑付与市场情绪冲击的叠加风险，核心取决于行业周期与企业抗风险能力。 一、可转债风险概况 2024年成为可转债市场的重要转折点，长期以来的零违约格局被打破，2024－2025年，5只转债相继发生实质性违约，多行业评级下调事件频发，5只转债随正股同步退市，信用风险集中凸显。 2019－2023年，可转债市场进入大规模发行阶段，年均发行超100期，市场规模持续扩容。2024年及2025年至今，受再融资新规约束、转股及强赎行为激增的影响，市场规模呈现萎缩态势。截至2025年11月19日，可转债存续数量为424只，存量规模为5697.45亿元。 （一）实质性违约 2024年起，可转债市场首次出现实质性违约案例，截至2025年11月，已有5只上市转债未能按期偿付本息，具体情况如下表所示： （二）评级下调 2019年以来，累计123只可转债遭遇270次评级调降，评级下调节奏与市场环境及行业风险密切相关。2023年作为疫情防控转好后的经济恢复期，规上工业企业利润降幅大幅收窄，叠加央行稳健货币政策的实施，市场流动性合理充裕，评级下调家数同比下降；2024年作为可转债实质违约元年，多起违约事件引发市场对转债信用风险及定价体系的重估，叠加地产行业持续低迷引发的产业链风险外溢、多行业政策调整及产业转型风险暴露等因素，评级下调数量激增。 从行业分布来看，评级下调呈现显著集中特征：建筑行业以49次下调居首，化工、纺织服饰、软件服务、食品饮料等行业降级次数超20次，医药生物、硬件设备、电气设备等多个行业降级次数也超过10次，反映出行业周期性波动与风险传导的显著影响。 （三）退市 截至目前，国内可转债市场共有5只转债跟随正股同步退市，退市后均进入退市板块挂牌转让。其中，搜特转债、蓝盾转债和鸿达转债因到期无法兑付本息已发生实质性违约；广汇转债和普利转债虽尚未出现本息兑付违约，但面临极高的潜在违约风险，具体情况如下表： 二、可转债风险成因：债性与股性双重驱动的风险共振 可转债风险根植于“债性”与“股性”的双重属性，核心源于主体资质短板与市场政策变化的叠加。经营端，受外部环境波动、周期行业错配、并购商誉减值及公司治理缺陷等因素影响，经营承压；市场端，权益疲软削弱转股逻辑叠加退市新规收紧，弱资质主体出清加速，信用风险与退市风险深度绑定。双重风险相互传导，需聚焦业绩亏损、小市值、财务瑕疵及治理缺陷类主体，警惕违约与退市连锁反应。 可转债风险的产生源于其“债性”与“股性”双重属性的内在关联，既受发行主体经营基本面的影响，也与市场环境及政策变化密切相关，具体可从经营风险与市场风险两个维度解析。 （一）经营风险—债性视角 可转债发行主体以小规模民营企业为主，资质普遍偏弱，化工、电子、机械设备等偏周期成长型主体占比较高，优质银行转债占比持续下降，存量转债信用评级整体呈现弱化趋势。截至2025年10月末，存续公募可转债中，AA+及以上高级别主体占比仅14.95%，AA级别主体占比25.93%，AA-及以下低评级主体占比高达59.12%，这一结构特征使得可转债市场天然面临较高的经营风险敞口。 1、外部环境变化引发企业经营承压 转债发行主体对外部环境变化的敏感性显著高于以国有企业为主的信用债发行主体，宏观经济下行、政策变化、突发事件等因素容易对相应行业造成较大冲击，相关转债容易出现风险事件。 地方财力不足，市政工程类转债主体经营压力增大。近年来，部分区域的地方政府财政压力加大，导致从事市政园林、道路绿化、植被修复和生态景观等业务的企业出现项目停工、订单骤减、业务萎缩、回款难度高等问题，部分企业面临持续经营风险。例如花王转债、冠中转债等。 房地产行业持续低迷，信用风险向下游建筑装饰、轻工业制造等行业蔓延。自2020年政策调控以来，房地产行业持续低迷，部分房企拖欠供应商账款、票据逾期、债券违约，地产行业风险向下游产业链蔓延。例如以恒大为主要客户的全筑转债、文科转债，与碧桂园等房企高度绑定的帝欧转债等。 突发事件、环保政策等因素对相关转债主体影响大，此类信用风险不易扩散。2020年初，受突发公共卫生事件影响，文旅部暂停全国旅行社及在线旅游企业经营团队旅游业务及在线旅游产品，旅游业遭受重挫，出入境旅游业务停滞，从事相关业务的企业受影响很大，例如众信转债。环保政策方面，2018年，辉丰转债的农药生产线因环保问题全面停产，受到多项行政处罚，同时被证监会和公安局立案调查，企业陷入极大的经营风险。 2、周期性行业下行期风险凸显 周期性行业的特征是盈利与经营数据随宏观经济周期、行业供需格局呈周期性波动，行业景气度峰值与低谷交替出现，典型的周期性行业集中在能源、化工、农林牧 渔等领域。周期性行业存在顺周期扩张特性，企业倾向于在行业景气度高位扩大产能、增加杠杆，导致债务压力集中，下行期偿债能力明显弱化，这也是周期性行业转债风险高发的核心原因。例如2020年的生猪养殖、2022年的光伏行业，正邦转债因猪价下行期债务高企进入破产重整，晶能转债则因光伏产品价格下滑出现大额亏损。所以强周期行业的风险本质是“周期波动与企业经营决策”的错配，尤其需要关注目前光伏行业的转债存续主体。 3、并购不力产生商誉减值风险 高溢价并购后的商誉减值是可转债主体重要经营风险之一，主要表现为两类情形：一是并购标的业绩未达预期，引发持续性商誉减值拖累主体业绩，如盟升转债因收购标的业绩断崖式下跌导致大额亏损；二是并购标的存在财务造假等严重瑕疵，对主体 经营产生重大不利影响，久其转债、蓝盾转债、亚药转债等均因并购标的问题引发商誉减值及经营恶化。2024年年报数据显示，522家存续非定向转债主体中有110家存在商誉减值，合计减值金额为55.65亿元，其中有44家净利润呈亏损状态。 4、公司治理缺陷风险 民营企业常见的公司治理缺陷是可转债风险的重要诱因，主要包括信息披露违规、实控人或高管违法违规被立案调查、控股股东债务危机传导、股权质押比例高等问题。其中，信息披露违规是上市公司高发的违规类型，根据证监会披露的2024年全年执法情况，信息披露案件达249件，居各类案件首位，占当年查办的证券期货违法案件总数的34%。近两年可转债下调评级案例中，约三分之一源于治理相关问题。 （二）市场风险—股性视角 1、权益市场疲软削弱条款博弈有效性 可转债兼具“债性”与“股性”，权益市场表现直接影响其转股退出路径的有效性，主要通过两条路径加剧转债风险：第一，转股价值1压缩，转股动力丧失。股价持续下跌使转股价值低于债底2，投资者转股意愿下降，发行人无法通过转股减轻偿债压力，只能依赖自身现金流兑付。2023年蓝盾转债、搜特转债因正股股价持续低迷，转股比例极低，最终因无法兑付触发违约。第二，回售压力激增。权益市场疲软导致 股价跌破回售触发价（通常为转股价格的70%），投资者行使回售权，要求发行人集中兑付，若发行人现金流不足则直接引发违约，2024年搜特转债因股价连续30日低于转股价70%触发回售，发行人可用资金仅覆盖回售金额的10%，成为首例违约可转债，此类因权益市场环境恶化导致的条款博弈失效，是转债风险的重要外部传导路径。 2、市场流动性恶化引发踩踏式下跌 市场流动性分层或资金撤离，易引发转债市场“恐慌性抛售-价格下跌-流动性枯竭”的恶性循环，属于系统性风险，尤其对低评级、低流动性转债冲击显著。2024年6－8月，受权益市场疲软与违约事件密集爆发影响，投资者避险情绪升温，机构投资者（如债券基金）被迫抛售低评级转债以应对赎回压力，导致183只转债价格跌破面值（占存量主体35.4%），部分转债跌幅超40%，甚至超过正股跌幅。这种因外部流动性环境恶化引发的风险，不仅削弱了转债的“债底保护”功能，还可能通过流动性冲击传导至整个市场，例如2024年低价转债与高溢价转债因流动性溢价上升，估值进一步压缩，形成“信用风险-流动性风险”的双向传导，加剧市场波动。 3、退市新规收紧加速弱资质主体出清 2024年国务院“新国九条”强化退市监管导向，沪深交易所修订相关规则，构建起财务类、交易类、重大违法类、规范类四类严格的强制退市体系，推动绩差股、劣迹股“应退尽退”，对可转债市场产生深远影响。 财务类强制退市：指标收紧与考核升级 财务类强制退市作为清退弱资质企业的核心抓手，新规在原有基础上进行了多重优化，大幅提升了退市门槛的精准度与严苛性。主板企业财务类退市的组合指标实现双重升级：一是营收门槛从“低于1亿元”上调至“低于3亿元”，科创板与创业板则维持1亿元标准不变；二是考核维度新增“利润总额”，形成“利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负+营收不达标”的双重约束。同时，*ST公司若想撤销退市风险警示，需满足“内部控制审计报告为无保留意见”的新增要求，进一步强化了对企业治理规范性的考察。 新规以2024年年报作为首个适用年度，2023年仍按原规则执行。根据统计，2024年主板存续转债主体中业绩亏损的达94家，其中4家亏损主体已触及新规“营收低于3亿元”的指标，若2025年经营状况未改善，将大概率触发退市风险警示或终止上市。对于连续两年及以上业绩亏损的转债主体，其财务类退市风险需持续跟踪。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 交易类强制退市：市值门槛提升与中小市值风险凸显 交易类退市指标的修订聚焦于市场化退出功能的强化，重点调整了主板市值标准，同时保留核心交易维度的考核要求。主板A股（含A+B股）的市值退市标准从“连续20个交易日低于3亿元”提高至“低于5亿元”，科创板与创业板则维持3亿元标准不变；成交量、股价、股东人数等核心指标保持稳定，仍为“连续120个交易日累计成交量低于500万股”“连续20个交易日收盘价低于1元”“连续20个交易日股东人数低于2000人”。 主板市值退市指标自新规发布之日起六个月后起算相关期限。截至2025年10月底，无存续转债主体市值低于5亿元，但仍有7支转债正股价格介于1~3元，价格波动引发的退市风险需重点关注。 重大违法类强制退市：造假打击加码与覆盖范畴拓展 新规针对财务造假等重大违法行为，进一步降低了退市门槛，扩大了适用范围，形成对违法违规行为的强力震慑。新规将财务造假退市按时间周期分为三个层次：单一年度虚假记载金额超2亿元且占比达30%以上、连续两年累计超3亿元且占比达20%以上、连续三年及以上存在虚假记载，均将直接触发退市。其中，2024年度及以后发生的造假行为适用前两项标准，2020年度及以后的造假行为适用第三项标准。同时，新增“财务造假ST情形”，未触及退市标准的造假行为，将对企业实施其他风险警示。 近年可转