从周期视角看造纸行业“反内卷”

从周期视角看造纸行业“反内卷” |报告要点 2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。作为产能错配的行业，造纸有望受益于“反内卷”政策的推广。基于对行业周期的深度剖析和未来路径的推演，我们认为，尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。在“反内卷”的大背景下，投资策略的核心或应是聚焦那些能够穿越周期、并在行业竞争中最终胜出的龙头企业。 |分析师及联系人 管泉森SAC：S0590523100007 童苇航 轻工制造 从周期视角看造纸行业“反内卷” ➢行业现状：产能过剩，价格盈利双探底 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 国内造纸行业当前的主要矛盾，在于供需的错配。自2020年以来，造纸行业进入新一轮产能扩张高峰，增速远超需求，且呈现出龙头企业跨界竞争、新产能自带成本优势的新特征，从而加剧了“内卷”烈度。供需错配导致各主要纸种价格和企业盈利能力双双跌至历史低位，行业陷入大面积亏损。企业被迫降低开工率以应对市场疲软，但产成品库存依旧高企，去库压力较大，制约了行业景气度的回升。 ➢以史为鉴：供给侧改革周期的四大特征 复盘2016-2018年供给侧改革驱动下的行业上行周期，有以下特征：1）政策驱动：2016-2018年的行业上行周期，其外在驱动力是供给侧改革和环保限产等一系列强有力的国家政策；2）供给收缩：政策有效推动了中小落后产能的市场化出清，抑制了新增产能，从而优化了行业竞争格局；3）盈利修复：在供给收缩和需求稳健增长的共同作用下，纸价大幅上涨，并成功向上传导，带动企业盈利能力显著修复；4）自下而上：产业链内部价格传导由下游成品纸向上游原材料传递的特点。 相关报告 1、《轻工制造：从小米新品看AI眼镜发展及轻工标的布局》2025.08.042、《轻工制造：育儿补贴方案实施，关注婴裤细分赛道》2025.08.03 ➢未来演绎：“反内卷”的发展路径推演 本轮周期面临的挑战与2016年相比，有三大本质不同：1）供需基本面存在差异，当前的产能过剩程度超过2016年，同时下游需求增速明显放缓；2）预期的提前消化与钝化，市场对于后续的“供给收缩”故事变得更加谨慎；3）终端需求疲软下产业链利润结构受损。上游原材料涨价时，下游无力承接提价，成本难以顺利传导反而加剧纸企亏损。我们认为，真正的行业拐点需要看到两大明确信号的出现：一是新国标的严格执行与实质性产能退出，二是行业龙头主动收敛新增产能规划。 ➢投资建议：聚焦具备核心优势的龙头企业 尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。推荐拥有“林浆纸一体化”布局的企业如太阳纸业，公司通过自建林地和浆厂，能够：1）显著降低原材料成本，平抑全球浆价波动的风险；2）保障原材料供应的稳定性和质量。在行业下行期，这种成本优势体现为更强的抗亏损能力；在行业上行期，则体现为更大的盈利弹性。同时，建议关注产能优势明显，利润弹性较大的包装纸和特种纸龙头。 风险提示：政策不确定性风险，需求不及预期风险，成本大幅上涨风险，产能供给过剩风险。 扫码查看更多 正文目录 1.行业现状：产能过剩与“内卷”加剧的困境.............................41.1供需错配：造纸产能增长远超需求..............................41.2市场表现：价格与利润率双双探底..............................61.3运营指标：开工率下滑与库存高企..............................82.以史为鉴：2016-2018年供给侧改革的启示.............................92.1政策催化：供给侧改革与环保督查..............................92.2供给演变：产能出清与集中度提升.............................112.3市场反应：纸价高涨带动盈利修复.............................133.核心研判：本轮反内卷，新周期还是新故事？..........................153.1相似之处：行业周期修复的逻辑基础...........................153.2不同之处：本轮行情演绎平淡的原因...........................173.3造纸行业“反内卷”的演绎路径推演...........................184.投资建议：聚焦具备核心优势的龙头企业.............................195.风险提示.........................................................19 图表目录 图表1：当前造纸行业产能供过于求......................................4图表2：2020年以来双胶纸、白卡纸产能增长速度较2014-2020年显著加快....5图表3：2020-2025E双胶纸累计新增产能情况.............................6图表4：主流纸种的价格普遍处于历史低位（单位：元/吨）.................7图表5：造纸和纸制品业的利润总额降至520亿元..........................8图表6：造纸和纸制品业的亏损企业亏损总额达到168亿元..................8图表7：造纸行业开工率持续下滑........................................8图表8：包装纸企业库存................................................9图表9：包装纸社会库存................................................9图表10：造纸行业供给侧改革相关政策梳理..............................10图表11：2016M2~2017M6造纸企业数量快速减少..........................11图表12：2016年以来造纸固定资产投资完成额累计同比情况...............11图表13：2016-2017年主要成品纸的产能增速............................12图表14：2014-2019年造纸行业CR10....................................12图表15：2016-2018年各主要纸种价格情况（单位：元/吨）...............13图表16：2016-2018年造纸原材料价格情况..............................14图表17：2010-2018年太阳纸业ROE情况................................15图表18：2014-2018年太阳纸业股价走势................................15图表19：“反内卷”相关政策梳理......................................16图表20：2024和2015版新国标部分纸种能耗要求对比....................17 1.行业现状：产能过剩与“内卷”加剧的困境 在探讨造纸行业“反内卷”的未来可能性之前，首先需要对行业当前所处的“内卷”困境有深刻的认知。本部分将通过详实的数据，分析中国造纸行业自2020年以来，在供需、价格、盈利和运营等多个维度所面临的严峻挑战，这构成了本轮周期修复的起点和背景。 1.1供需错配：造纸产能增长远超需求 中国造纸行业当前的主要矛盾，在于供需错配。以包装纸行业为例，2024年箱板纸、瓦楞纸、白卡纸的行业产能分别达到4777万吨、3628万吨和1707万吨，而同期的表观消费量仅为3533万吨、2544万吨和811万吨，这意味着包装纸产能约为需求的1.4至2.1倍。这种显著的供需缺口，或是行业“内卷”的根本源头。 更值得关注的是产能扩张的结构性问题。此轮产能扩张呈现出两大新特征： 一、不同纸种产能扩张速度差异明显，2020年以来双胶纸、白卡纸产能增长速度较2014-2020年显著加快。2014-2020年双胶纸、白卡纸产能CAGR分别为2.70%和4.65%，而2020-2024年双胶纸、白卡纸产能CAGR则达到了7.78%和11.06%。相比之下，双铜纸由于需求的萎缩几乎没有新增产能，而箱板纸、瓦楞纸和生活用纸的扩产速度相对稳定。 资料来源：卓创资讯，国联民生证券研究所 二、跨界竞争加剧，以双胶纸为例，2020-2025年预计累计新增产能641万吨，其中传统双胶纸龙头（太阳纸业、亚太森博等）的产能占比仅为44%，而大量新增产能来自于包装纸（玖龙纸业）、白卡纸（博汇纸业、五洲特纸）等领域的巨头。这些新进入者凭借其雄厚的资本实力和在其他领域的成功经验，试图通过多元化布局来寻求新的增长点。跨界竞争的加剧，使得行业从简单的同质化竞争，演变为更为复杂的、基于全产业链成本控制的立体战，进一步加剧了“内卷”的深度和广度。 1.2市场表现：价格与利润率双双探底 供给过剩直接反映在市场价格上。自2021年高点回落后，各主要纸种价格便进入了漫长的下行通道。到2025年上半年，双胶纸、箱板纸、瓦楞纸、白卡纸等主流品类的价格已创新低或处于极低历史分位。即便在传统旺季，价格反弹也显得乏力且短暂，市场弥漫着浓厚的观望情绪。 资料来源：卓创资讯，国联民生证券研究所 价格的持续低迷，叠加原材料成本的波动，一定程度上侵蚀了造纸企业的盈利空间。自2023年下半年以来，双胶纸、白卡纸等多个纸种的单吨毛利基本处于盈亏平衡线以下运行，甚至深度亏损。行业整体的财务数据也印证了这一点，根据国家统计局数据，2024年造纸和纸制品业的利润总额降至历史低点520亿元，而亏损企业亏损总额则达到创纪录的168亿元。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 1.3运营指标：开工率下滑与库存高企 在供需失衡和价格低迷的双重压力下，企业的生产运营也呈现出疲态，最直观的指标便是行业开工率的持续下滑。行业开工率已从过去80-90%的高位，持续下降至如今的60-70%的水平。开工率的下降一方面是企业面对亏损和需求不振的主动减产行为，另一方面也从侧面反映了市场有效需求的不足。 资料来源：卓创资讯，国联民生证券研究所 与此同时，库存问题日益凸显。产成品销售不畅，只能积压在仓库中，占用了企业大量的流动资金，并对未来的纸价形成潜在的抛售压力。以包装纸为例，当前包装纸行业的社会库存处于2019年以来的高位区间。其中，箱板纸的社会库存在2021年起便维持在高位，仅2024年下半年在以旧换新政策带动下库存短暂回落。企业因此陷入了面临现金流紧张与潜在亏损的两难选择。 资料来源：卓创资讯，国联民生证券研究所 资料来源：卓创资讯，国联民生证券研究所 总结造纸行业现状： 供给端：自2020年以来，行业进入新一轮产能扩张高峰，增速远超需求，且呈现出龙头企业跨界竞争、新产能自带成本优势的新特征，加剧了“内卷”烈度。 市场端：供需失衡导致各主要纸种价格和企业盈利能力双双跌至历史低位，行业陷入大面积亏损。 运营端：企业被迫降低开工率以应对市场疲软，但产成品库存依旧高企，去库压力较大，制约了行业景气度的回升。 2.以史为鉴：2016-2018年供给侧改革的启示 欲知未来，当以史为鉴。当前造纸行业面临的困境并非孤例，回顾2016-2018年由政策驱动的供给侧改革周期，可以为我们理解当前“反内卷”的可能路径提供宝贵的历史参照。 2.1政策催化：供