从产能周期视角看“反内卷”

2025年08月01日 23:25 发言人1 00:00 国泰、海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰、海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权。国泰、海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰、海通证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 发言人2 00:23 尊敬的各位投资者，大家晚上好。我是国泰海通吴兴坤，欢迎来到言而有信栏目。今天晚上由我和我们同事刘颖一起来跟大家汇报一下，我们最新的对于反内卷相关话题的研究的一篇专题。在我们这篇专题，我们是用产能周期的视角来去探讨反内卷的这个话题。我们所使用的方法是用上市公司的这个财务数据来出发，来去计算各个行业它的产能利用率的情况，以及各个行业它的产能利用率的潜在的增长的一个空间。并且我们去探讨各个行业它的产能利用率所处的位置和产能利用率运行的这个呃轨迹的趋势。那么近期反内卷这个话题也是引起了市场的高度的关注。就资本市场而言的话，也是演绎了反内卷的相关的一些投资的机会。 发言人2 01:15 其实就反内卷这个话题，最早是在去年7月份的中央政治局会议里面，当时总书记就明确提到了要强化行业自律，防止行业出现内卷式的这种恶性竞争。在去年的中央经济工作会议里面，也是明确要提到要综合的去整治内卷式的竞争，并且要规范地方政府和企业的行为。在今年的这个全国两会里面，也是要强调的，总书记也是强调了要主动去破除内卷式的竞争。今年7月份求是杂志也是刊发了一篇文章，就像这篇文章，题目叫做深刻认识和综合整治内卷式的竞争。近期我们也是观察到了许多行业对于内卷去竞争的整治，也是出台了相关的一些管理的政策。这其实也是点燃了市场对于内卷式竞争的一个关注。 发言人2 02:03 对于内卷式竞争，除了我们可以对于政策角度出发，进行一些政策的分析之外，我们还是可以从这个上市公司企业的一些微观数据，通过各个企业它的一个产能利用率的一些情况。这里面的分析研究的逻辑，就是如果某个行业它整体的产能利用率的话，是处在历史比较低位的一个水平。这些行业的话，整体上可能内卷式竞争的问题相对来说更加值得关注一点。因此在我们研究中，我们是测算的一级行业它当前整体的一个产能利用率所处的一些情况。并且基于历史的长周期数据，来去看一下当前各个行业它的产能利用率处在历史什么样的一个位置。这其实对于各个行业它的内饰竞争问题，是否值得关注进行一些科学的分析。 发言人2 02:51 在最终的结论部分，我们从已有和潜在的两个维度来去刻画各个行业它的反内卷的一个轨迹，对于不同，因为这个行业它所处的产品的生命周期也不同，所以这里面行业出现的信号其实也是有存在比较大差异。对于这个问题，我们进一步是区分了传统行业和新兴行业来分别进行研究。具体的报告的主要内容的话，我们请我们同事刘颖来跟大家详细的汇报。 发言人3 03:16 好的，谢谢吴老师。我们认为对于这一次反逆转行情，它的持续性和强度而言，其实是没有办法和16年的供给侧改革相比。最重要的原因就是来自于需求侧的不同。这一次我们认为更多的是去自上而下的挖掘一些结构性的、阶段性的这样的机会。 发言人3 03:33 我们希望能够在这里为投资者提供一些增量的视角，首先其实是从这个产能周期的这样一个维度，也是我们着重讨论的。我们用到的这个指标其实是产能利用率。这个指标它本身不仅仅能够反映产能，它还能够体现的是需求端，投资端等等这样的一些变量。所以我们会观测到它在这个历史上的一个走势，是能够体现中周期、产能周期以及极短周期、库存周期叠加运行的这样一个结果。比如说我们的上一轮完整产能周期是从00年到16年，因为08年的这个4万亿政策是一定程度上拉长并且延后的这样的一个确产过程。即使是在10到16年的这个整体去产能阶段，我们仍然会观测到一些短周期的向上。比如说13到14年，只是在这个去产能的过程之中，我们说短周期的向上，它的弹性相对比较小，时间比较短。那么基于我们对于产能利用率的这个观测，它是一个长周期短周期叠加的这样一个结果。 发言人3 04:34 我们去把这个产能利用率历史上去做了一个分离。我们会观测到其实它的长期趋势与短期的这个周期对于盈利而言都是密切相关的。首先它的长周期和盈利的整个弹性是密切相关的。比如说我们会观测到在00到10年的整个扩产阶段，工业企业的这个利润增速中枢有在20%以上。那么到了10到16年的整个去化阶段，盈利的中枢仅仅只有十个点左右。 发言人3 05:01 另外其实产能利用率的这个短期波动，相较于盈利拐点也是具有一定的启示作用。不仅仅是中国，我们如果我们去看日本，它90年代以来整个产能用率的一个短期波动的一个拐点。较于其实以前利润的一个增速拐点，大概是领先1到6个月左右。 发言人3 05:20 基于以上我们对于这个产能利用率它的一些历史性规律的总结，我们进一步的去测算了上市公司产能利用率，主要用到的一个最基本思路就是基于道格拉斯生产函数。比如说我在给定的资本人力投入之后，能带来多大的一个产出。对于比如说今年一季度我的一个实际产出，我的营收相较于历史上我在目前的资本人力投入之后能带来的一个最大产出。它们之间的比值就是我这个公司它的产能忧虑。 发言人3 05:47 我们进一步用这个数据去总结了行业的整个产能忧虑，并且提析出了它的长期以及短期的这样一个趋势。我们会观测到说，目前其实绝大多数的行业都存在着这样一个内卷，是竞争的问题，都处在历史的一个低位。那么仅仅只有少数个别几个行业仍然是在这个高位改善，高位上行的过程之中，像电子家电等等，另外对于这些多数而言是处在产能用率低位的这样一些行业，我们也会观测到它主要集中在了中游制造以及上游资源品。在这其中，中油制造它的过剩程度相对于上游资源品而言是更高的。以上是我们基于已有产能得到的一些结论。另外如果我们进一步的去观测这个行业的潜在增量产能，因为当这个行业它的潜在增量产能较多的时候，其实也会影响我现有产能利用率的一个拐点出现的时间，以及我后续向上的弹性。 发言人3 06:41 对于潜在增量产能的衡量，我们主要是通过两个角度。第一个角度是基于这个行业的过程意愿，用到的这个财务指标，是通过行业的资本开支相较于折旧摊销的历史分位数，如果我这个行业的资本开支是远远高于我的折旧摊销水平，说明整个行业的扩产意愿是比较大的。从最新的数据来看，目前大多数的行业它都是处在一个低扩产意愿的这样一个情况，仅仅只有少数几个行业，就是公用事业、煤炭、有色，他们仍然是处在一个相对较强的扩产意愿之中。 发言人3 07:14 另外第二个维度，主要是通过他的这个扩展能力。因为我不仅仅要意愿要高，与此同时我还要具备能够支撑继续去扩产的这样一个能力。我们用到的这个财务指标，主要是目前企业的一个现金储备，以及我在维持掉目前已有产能所需的资本开支之后，剩下的以现金流的这样一个情况。目前大多数的行业它的扩产能力依然是在历史中高位的这样一个水平的，我们通过结合行业的潜在增量产能以及已有产能的利用水平这两个维度之后，我们会去观测当中历史上不同的大类行业，他们的整个返利全过程，他们的整个产能促进过程分别有什么样的一个特征以及信号。 发言人3 07:55 首先一类就是对于这种供需严重失衡的这样一个行业，较为典型的其实是12到16年的这个上游酸品过剩，是以钢铁和煤炭为代表的。我们会观测到说对于这一类行业而言，它在12到16年的这个过剩之中，整体的产能运行轨迹走的是一个深V字型。也就是说我的整个行业它的潜在增量产能是经历了一个非常漫长的下降过程之中。在这个潜在增长下，产能下降的后尘，我们会观测到产能利用率的一个回升。 发言人3 08:25 当然我们觉得更重要的还是去判断说产能利用率拐点出现之前有哪些信号，从我们的这个观察来看，在产能用率拐点出现之前，我们往往能够观测到的是整个行业它的现金能力，它的国产能力的一个改善。那可能来自于两个驱动力。首先第一个驱动力，比如说在这个行业的行政力量也好等等，或者是行业自发的这个行为也好，整个行业的供需格局带来的改善，商品价格出现了回升，这个会带来行业的一个现金能力改善。定另外一个驱动力，可能是来自于这个行业它的淘汰落后产能，现有产能大幅出行之后，我整个行业的折旧摊销水平也会下降。由此在财务指标上也能够带来扩展能力的一个改善。另外我们还会注意到说，其实在整个产能利用率，因为仍然是在低位，所以整个行业我们说需求仍然是相对不振的，所以扩产意愿仍然是在下降。所以在未来一段时间，尽管我的扩产能力出现了改善，但是我的潜在增量产能仍然是保持下行的。 发言人3 09:25 以上是我们对于传统行业的一些观察。另外，其实我们也观察到说，对于这个需求相对比较稳定的行业，比如说就是价值成长性的这样一个行业，我们较为典型的就是家电、电子。它们本身是受到宏观经济周期的这样一个影响。那与此同时，其实整整个行业依然是受到这种有一定的这种增量空间。对于这个行业而言，我们观测到它的这个产能利率的一个每一次的出现过程，它的变化幅度都是比较温和。它的出行时间也相对比较短，所以在轨迹上走的是一个U字型。对于这类行业而言，它的产能出清信号是扩展意愿的明显下降，因为这个行业它他们的整个行业集中度相对比较好，高竞争环境也相对比较温和。所以对于这样的行业而言，当龙头企业意识到整个行业的供需格局发生恶化，往往会倾向于主动降低资本开是啊我们观测到说在对于这些行业而言，它在扩产意愿从高点回落之后的两个季度左右，我们就能够观测到产能利用率从低点开始回升了。 发言人3 10:24 第三类行业，也是这一次大家讨论比较多的新兴行业。较为典型的例子其实是1到15年的光伏产能过剩。说到11年欧美对于光伏需求的一个萎缩，到了一二年之后，欧美开始对中国的光伏企业展开双反调查。 发言人3 10:39 我们会观测到我们测算的产能用率。光伏是从一二年开始快速下行，到13年的一季度达到一个阶段性低点。在触底之后，其实这个产能利用率并没有开始立刻回升，而是在低位震荡了差不多两年左右的一个时间。这个是因为对于这类行业而言，它的出庭条件是相对比较苛刻的。因为整个业的集中度比较分散，竞争格局也相对比较恶劣，所以他们的出行条件就会更苛刻。对于这个行业而言，它的扩产意愿要降至低位。与此同时，整个行业好的现金也是没有办法能够支撑进一步扩产了。所以我们在观测到说直到14年底的时候，整个行业的潜在增量产能，包括他的这个扩产的一个能力都降至低位之后，这个行业才得到了一个比较快，比较充分的处境。 发言人3 11:27 基于我们以上这个经验的总结，我们来看这一次返利券行情。首先对于传统行业而言，我们观测到它整体的过剩程度是明显不及的样子。这一个对于煤炭而言，它和其他行业会它的这个走势会有一个不太相似的点。这个是由于在21年之后受到保供的这样的一个政策要求，包括罗布冲突之后带来能源安全的一个重视。所以煤炭在在这个21年之后，我们观测到虽然它的产能六月在下行，但是整个行业的潜在增量产能在上升，所以带来了我们说煤炭的这个产能轨迹和像钢铁、有色可能相对不太一致。不过就目前而言，其实这些传统行业它的产能利用率都已经回到了19年的低点。那么从就整个行业的扩展能力来看的话，像基础化工、钢铁，都已经能够观测到一个现金能力改善的这样一个信号了。我们认为后续还是要进一步跟踪整个传统行业政策现场落实的这样一个情况，以及价格的一些变化。 发言人3 12:26 另外是对于这个新兴行业，这次讨论的也相对较多，像其中的锂电光伏，它的产能利用率也是回到了低位。不过由于目前他们的现金能力仍然是处在历史中位水平，所以我们觉得可能后续这个新能源还是会延续目前的整个产业链的低位水平，仍然在低位震荡一段时间而言。以上是我们从产能周期的维度出发，我们认为可能从这个维度而言，逻辑反内卷逻辑相对比较通顺，比较顺畅的是上游资源品行业。在这其中其实钢铁有色我们已经能够观测到现金能力改善的这样一个信号出现