深度研究报告：电解铝权益提升增弹性，分红在即未来可期
铝2025年08月18日 推荐（首次）目标价：6.3元当前价：5.61元 中孚实业（600595）深度研究报告 电解铝权益提升增弹性，分红在即未来可期 ❖公司为国内电解铝老兵，资产重组重获新生。公司为电解铝行业老兵，煤电铝加工多元发展。2018年-2020年受公司电解铝产能转移及豫联煤业政策性停产等影响，公司资产质量大幅下降，2021年公司通过债务重组化解财务困境，迎来反转新生，盈利能力和资产质量大幅改善。截至2024年，公司实现归母净利润7.04亿元，具备年产69万吨铝精深加工、配套75万吨电解铝（其中绿色水电铝50万吨、火电铝25万吨)、15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模，整体实力位居中国铝行业第一方阵。 华创证券研究所 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002 ❖电解铝权益产能提升叠加成本步入下行通道，业绩弹性强。公司旗下电解铝主要在中孚铝业本部（25万吨/年）、广元林丰铝电（25万吨/年）和广元高精铝材（25万吨/年）。2022年以来，公司陆续收购林丰铝电、中孚铝业剩余股权，2025年实现对电解铝100%控股，权益产能相比24年提升19.3%。公司配套煤炭、自备火电和炭素，考虑当前煤炭价格低位运行+四川于2024年底取消非水电量强制打捆政策，公司电力成本有望下降。根据中孚实业5月22日在全景网互动平台公布，25年全年平均结算电价有望大幅降至0.45-0.48元/度。 公司基本数据 总股本(万股)400,790.51已上市流通股(万股)400,790.51总市值(亿元)224.84流通市值(亿元)224.84资产负债率(%)33.36每股净资产(元)3.9212个月内最高/最低价5.61/2.28 ❖分红在即+员工持股彰显公司发展信心，高分红属性显著。2025年2月，公司发布2025年员工持股计划草案，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元，员工持股占比不超过公司股本10%；截至8月13日，公司员工持股计划完成，员工持股占公司总股本达8.21%。2025年4月，公司发布2025-2027年股东分红回报规划，若公司生产经营情况良好、现金流充裕，具备《公司章程》约定的现金分红的条件，拟优先采用现金分红的利润分配方式，年利润分配不低于当年实现可分配利润的60%。截至25年一季度公司可分配利润为-5.86亿元，资本公积金120亿元，2025年伴随新公司法的实行以及公司盈利能力提升，公司今年将重获分红能力，且高分红属性明显。 ❖电解铝绿电消费比例步入考核时代，未来公司绿电铝优势显著。2025年7月1日，国家发改委、国家能源局指出2025年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消费比例完成情况进行考核，中国电解铝绿电比例进入考核时代，25年电解铝绿色电力消费比例目标至少达25.2%，同比24年上涨20%，同时将电解铝纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型，未来非绿电铝企业成本或有抬升压力。而中孚实业通过水电铝产能转移+配套光伏项目建设，绿电铝产能不断提升，同时规划远期50万吨再生铝，持续降低产品碳耗，铝产品绿色低碳优势显著。 ❖投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润为19.4亿元、23.9亿元、26.9亿元，分别同比增长175.5%、23.2%、12.6%。选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业、云铝股份、神火股份为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为9，我们参考公司历史估值和行业可比公司平均估值情况，给予公司2025年13倍市盈率，目标价6.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：内外铝价及价差大幅波动；铝加工行业竞争；原料成本大幅提升；股东质押风险。 投资主题 报告亮点 我们详细梳理了公司发展历程、业务结构和未来发展规划，2025年受公司电解铝权益产能提升和氧化铝等原料成本下降，公司盈利能力和资产质量有望持续改善，当前公司即将开启多年来首次分红，大比例分红下公司步入铝板块高分红列队。 投资逻辑 中孚实业是以铝精深加工为主体、配套高效协同煤电铝及绿色水电铝全产业链的国际化高端铝合金新材料企业，近年来受益铝价提升和产业链一体化配套，资产质量明显改善。2025年公司完成电解铝资产100%控股，叠加原料成本优化，电解铝板块重获新生，公司有望开启多年来首次分红（年利润分配不低于当年实现可分配利润的60%），未来高分红属性明显。当前铝行业绿色比例大考在即叠加碳交易政策，未来行业绿电铝优势明显，看好公司产能转移叠加技改降耗下的铝产品绿色转型。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩做出预测： 量：考虑公司25年完成对电解铝资产的100%控股，假设公司25-27年电解铝产量（不含公司下游铝加工使用数量）为48万吨、55万吨、60万吨，产销率100%；铝加工产量均为69万吨，产销率100%。 价格：综合考虑当前铝价情况和我们的判断，假设25-27年电解铝市场均价分别为2.03万元/吨、2.05万元/吨、2.08万元/吨，考虑折价系数，公司电解铝吨铝售价1.80万元/吨、1.81万元/吨、1.84万元/吨；铝加工销售均价为2.20万元/吨、2.20万元/吨、2.23万元/吨。 成本：公司采用煤电+水电结合，考虑电价和氧化铝价格变动，我们假设公司25-27年电解铝成本为1.35万元/吨、1.30万元/吨、1.30万元/吨；铝加工单位成本为2.01万元/吨、2.03万元/吨、2.06万元/吨。 假设其他业务维持24年水平。我们预计公司25-27年实现归母净利润为19.4亿元、23.9亿元、26.9亿元，分别同比增长175.5%、23.2%、12.6%。 选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业、云铝股份、神火股份为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为9，考虑公司历史估值情况，我们给予公司2025年13倍市盈率，目标价6.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、煤电铝材协同的电解铝老兵，破局焕新生...................................................................5 （一）公司为电解铝行业老兵，煤电铝加工多元发展...............................................5（二）公司资产质量明显改善，盈利能力大幅提升...................................................7（三）公司即将开启多年来首次分红，未来或具备高分红属性...............................9 二、电解铝权益产能增加筑基石，一体化布局塑盈利韧性.............................................10 （一）电解铝完成100%控股，权益产能大幅提升...................................................10（二）自备电、炭素配套联动，成本有望持续优化.................................................111、自备火电+四川水电结算方式调整，电力成本有望下降.................................112、阳极炭素自给率高，未来有望接近100%.........................................................13（三）持续拓展铝深加工，部分产品市占率国内领先.............................................14 三、公司推动绿色转型，绿色低碳铝优势凸显.................................................................15 （一）电解铝绿电比例大考在即叠加碳交易，未来绿电铝优势可期......................15（二）公司产能转移叠加技改降耗，推动铝产品绿色转型.....................................17 四、盈利预测及估值分析.....................................................................................................18 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2公司股权结构图（截至2025年8月13日）.........................................................6图表3公司电解铝和铝加工产量情况.................................................................................6图表4公司电解铝和铝加工销量情况.................................................................................6图表5公司营业收入总体稳步上涨.....................................................................................7图表6公司25年一季度归母净利润大幅改善...................................................................7图表7公司营收结构情况（亿元）.....................................................................................7图表8公司毛利结构情况（亿元）.....................................................................................7图表9公司销售毛利率、净利率情况.................................................................................8图表10公司期间费用率逐步下行.......................................................................................8图表11公司资产负债率处于低位.......................................................................................8图表12公司2021年后有息负债总额大幅下降.................................................................8图表13公司期末现金余额相对平稳（亿元）.......................................
