深度研究报告：全球电解铝龙头，一体化打造盈利护城河，高分红属性明显

有色金属2025年05月27日（首次）目标价：17.0港元当前价：14.34港元证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002公司基本数据总股本(万股)928,830.89已上市流通股(万股)928,830.89总市值(亿港元)流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价16.32/9.03单击此处输入文字。市场表现对比图(近12个月)2024-042024-072024-102025-01中国宏桥恒生指数华创证券研究所 推荐-20%0%20%40%60%80% 2024A2025E156,169151,00014.7%22,37220,77495.2%2.365.71.2注：股价为2025年5月26日收盘价 2026E2027E152,589154,399-3.3%1.1%22,38323,451-7.1%7.7%2.242.416.05.61.00.9 1.2%4.8%2.525.30.8 1331.941331.9448.2411.382025-04 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题投资逻辑中国宏桥作为全球领先铝全产业链生产商，优越分红回馈股东，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河。当前公司布局优质铝土矿资源，保障铝原材料供给，电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈步高端低碳发展，布局全球最大铁矿西芒杜项目，未来有望增厚公司业绩。关键假设、估值与盈利预测我们基于以下假设对公司业绩做出预测：1）量：考虑公司山东电解铝搬迁计划，假设公司25-27年山东电解铝产量为471万吨、444万吨、444万吨，25-27年云南电解铝产量为175万吨、202万吨、202万吨，公司电解铝总销量为583.7万吨、583.7万吨、583.7万吨，公司氧化铝销量为1059万吨、1074万吨、1085万吨，铝加工产量销量为80万吨、82万吨、85万吨。2）价格：综合考虑当前铝价情况和我们的判断，假设2025-2027年电解铝市场均价分别为2.05万元/吨、2.08万元/吨、2.1万元/吨，氧化铝价格分别为3000元/吨、2800元/吨、2800元/吨；公司铝加工销售均价为2.06万元/吨、2.09万元/吨、2.11万元/吨。3）成本：公司电力、氧化铝自给率高，一体化打造成本优势，考虑氧化铝及阳极价格变动以及公司文山项目搬迁，我们假设公司电解铝成本为1.33万元/吨、1.32万元/吨、1.30万元/吨；氧化铝成本为2215元/吨、2202元/吨、2188元/吨；铝加工单位成本为1.63万元/吨、1.66万吨/吨、1.68万元/吨。假设其他业务维持24年水平，考虑西芒杜铁矿或于26年出量。我们预计公司25-27年实现归母净利润分别207.7亿元、223.8亿元、234.5亿元，分别同比-7.1%、+7.7%、+4.8%。选取南山铝业、天山铝业、中国铝业、云铝股份、神火股份为可比公司，2025年可比公司PE估值均值为7.2，我们给予公司2025年7倍市盈率，目标价17.0港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、中国宏桥：全球领先的铝产品制造商之一，高分红回报股东...................................6（一）发展历程：30年沉淀构建全产业链模式..........................................................6（二）股权结构：股权结构稳定，战略谋划长远.......................................................7（三）经营状况：财务稳健，盈利能力优秀...............................................................8（四）分红优越，高分红稳定回报股东.....................................................................10二、布局铝全产业链，产能规模行业领先，打造盈利护城河.........................................11（一）国内电解铝行业龙头，生产规模整体平稳.....................................................11（二）布局优质铝土矿资源，保障铝原材料供给.....................................................13（三）电力、氧化铝自给率高，吨铝成本优势显著.................................................141、铝电网一体化，绿电铝占比提升彰显配置价值...............................................152、氧化铝产能自给率超过160%，自给外销双受益.............................................18（四）打造下游加工一体化布局，迈步高端轻量化发展.........................................18三、布局全球最大铁矿西芒杜项目，有望增厚公司业绩.................................................20四、盈利预测与估值分析.....................................................................................................22五、风险提示.........................................................................................................................24 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 30年积淀，构建上下游一体化产业模式................................................................6图表2中国宏桥集团股权结构（截至2025年4月）.......................................................7图表3公司近年来营业收入情况.........................................................................................8图表4公司近年来净利润情况.............................................................................................8图表5公司各业务板块收入贡献占比.................................................................................8图表6公司各业务板块毛利贡献（单位：亿元）.............................................................8图表7各业务板块毛利率.....................................................................................................9图表8公司资产负债率情况.................................................................................................9图表9公司期末现金余额情况.............................................................................................9图表10公司资产负债率情况.............................................................................................10图表11股东回报丰厚.........................................................................................................10图表12每股股利保持增长.................................................................................................10图表13公司产能分布（截至2024年）...........................................................................11图表14 2023年全球主要电解铝企业产量情况................................................................11图表15 2019-2024年公司电解铝产量情况.......................................................................11图表16山东宏桥铝产品生产情况（单位：万吨/年、万吨）........................................12图表17公司不同类型电解铝产品销量情况.....................................................................12图表18公司电解铝产品售价情况.....................................................................................12图表19近几年电解铝营业收入占比高于60%.................................................................13图表20近几年电解铝毛利占比高于60%.........................................................................13图表21赢联盟的铝土矿项目股权结构.............................................................................13图表22赢联盟铝土矿产量情况.........................................................................................14图表23 2022年以来国内电解铝生产成本及利润情况....................................................15图表24 2025年4月国内电解铝成本结构