深度研究报告：河南城燃龙头，主业稳健高分红

高分红河南城燃龙头，业务布局产业链中下游。公司是河南省城燃龙头，燃气业务布局产业链中下游。其中，中游是长输管道业务，公司依托省内支干线管网，向沿线城燃及工商业用户销售天然气；下游是城市燃气业务，向特许经营权内的居民及工商业用户开展销气及燃气接驳业务。公司主业经营稳健，近年来营收及盈利规模稳步增长。同时公司分红力度较大、分红意愿强烈。2021-2023年，公司股利支付率分别为55.0%/83.6%/97.1%。2023年11月，公司发布未来三年股东分红回报规划（2023-2025年），提出2023-2025年度以现金方式分配的利润不低于归母净利润的70%。 河南天然气市场兼具增长的潜力及动力。潜力：城镇化率低但提升较快。河南城镇化率较低但提升速度较快。城市燃气普及率远高于农村，城镇化进程对燃气行业发展有较大影响。伴随城镇化率提升及“气化乡村”的推进，河南天然气市场有较大发展潜力。动力：1）政策给予燃气发展充分肯定。天然气是我国能源转型的重要桥梁，河南发改委亦规划2025年河南省天然气需求量增加至200亿方，卓创资讯统计2022年河南天然气消费量仅128亿方。2）气价回落+工商业修复有望刺激燃气需求提升。上游综合成本回落或可减轻公司及客户的采购压力。同时，资源供给或更加宽松亦为需求增长提供更大空间。2024年我国工商业有望持续修复，或亦增加天然气需求增长动能。 中游：管道及气源优势加持下，毛差稳健无惧成本波动。公司成本疏导能力较强，2020-2022年，在气源成本大幅攀升的情况下，公司中游业务价差分别为0.16/0.29/0.45元/方，不降反增。公司的良好的成本疏导能力或来源于： 1）管道的垄断性。管道运输具有重资产特点及垄断特性，竞争者进入同一区域开展天然气运输及销售业务的难度较大，管道的垄断性或使公司具备良好的成本疏导能力。2）丰富的气源优势。公司采购结构多元化，除稳定向中石油采购天然气外，还与中石化、安彩能源等企业签署天然气采购协议。此外，公司可获得低价山西煤层气资源，据公开信息测算，煤层气较中石油合同量气价或低0.04元/方，较额外量/竞拍量或低0.95元/方。当前因管道事故山西煤层气暂时停供，后续若管道恢复，公司利润有望进一步增厚。我们测算若恢复煤层气采购2.5亿方，替代管道气中合同量占比80%，则煤层气恢复供应对公司利润的影响或约0.55亿元。 下游：毛差存修复预期，募投项目有望带来增量。目前多地已上调居民天然气价格，河南省许昌市已率先上调居民用气价格，后续其他市县仍存价格调整预期，顺价工作推进有望带动公司销气毛差改善。此外，公司IPO募投项目大部分已达到预定可使用状态，可转债项目预计2024-2025年陆续投产，项目投产后，有望为公司带来接驳及销气增量。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收将达51.64/53.70/56.17亿元，同比+4.39%/3.98%/4.60%；预计公司归母净利润将达6.65/6.88/7.25亿元，同比+9.73%/3.43%/5.37%。2024年可比公司PE均值为13.3x，考虑到公司经营稳健，明确提出2024-2025年高分红规划，且2023年分红大超预期。我们给予公司24年15xPE，给予目标价14.40元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：采购成本波动，宏观经济波动，顺价工作推进不及预期。管道恢复情况不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告认为公司主业稳健的重要原因在于中游业务较强的疏导能力可抵御成本波动，并分析了中游成本疏导能力较强的原因。此外，煤层气复供有望增厚公司利润，本报告对煤层气复供可能给公司利润带来的影响进行定量测算和敏感性分析。 投资逻辑 1.河南省天然气市场兼具增长的潜力及动力。城镇化进程对燃气行业发展影响较大，河南城镇化率较低但提升速度较快,天然气发展潜力较大。此外，中央及地方政策肯定天然气发展，并明确了天然气需求增长目标，长期看天然气替代空间广阔。短期看，气价回落及工商业持续修复有望刺激需求增长。 2.受益于管道及气源优势，公司中游业务毛差稳健。管道业务的垄断性及多元化的采购结构使公司具备良好的成本疏导能力，2020-2022年上游气源价格攀升，但公司毛差稳健不降反增。公司可获得低价山西煤层气，因管道事故暂时无法供气，若后续恢复供气，公司利润或进一步增厚。 3.下游业务毛差存改善预期，募投项目有望带来增量。目前多地已上调居民天然气价格，河南省许昌市率先调价，其余地市存调价预期。顺价工作的落实有望带动下游业务毛差改善。目前公司IPO募投项目已达预定可使用状态，可转债项目有望于2024-2025年陆续投产，或将给公司下游业务带来新增量。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设： 管道天然气业务：考虑到在河南省对天然气发展的支持政策下天然气或仍有一定的替代空间，假设2024-2026年管道天然气销气量为9.5/10.0/10.5亿方。 考虑到上游气价回落，管道天然气业务价格及成本或均有所下滑，价差或有所收窄，假设2024-2026年管道天然气价格为2.52/2.49/2.49元/方，采购成本为2.20/2.19/2.19元/方。 城市天然气业务：考虑到在公司特许经营权内城镇化率较低，气量或有一定增长空间，假设2024-2026年管道天然气销气量为5.8/6.0/6.2亿方。考虑到上游气价回落，且下游存居民气顺价预期，假设2024-2026年管道天然气价格为3.47/3.47/3.47元/方，采购成本为2.85/2.84/2.84元/方。 燃气安装工程业务：考虑到接驳业务整体受房地产周期影响，同时公司特许经营权内城镇化率较低，募投项目放量有望带来一定的增量，假设2024-2026年公司接驳数量及毛利率水平与2023年持平。 代输及其他业务：代输及其他业务体量较小且波动较大，假设2024-2026年代输业务营收增速为0%/5%/10%，毛利率与2023年一致均为67.0%；参考历史情况，假设2024-2026年其他业务营收增速均为30%，假设毛利率与2023年一致均为59.8%。 盈利预测及估值：我们预计2024-2026年公司营收将达51.64/53.70/56.17亿元，同比+4.39%/3.98%/4.60%；预计公司归母净利润将达6.65/6.88/7.25亿元，同比+9.73%/3.43%/5.37%。2024年可比公司PE均值为13.3x，考虑到公司经营稳健，明确提出2024-2025年高分红规划，且2023年分红大超预期。 我们给予公司24年15xPE，给予目标价14.40元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、高分红河南城燃龙头，业务布局产业链中下游 （一）深耕河南市场的地方城燃龙头 河南省燃气龙头，兼并收购不断发展壮大。公司是河南省城燃龙头，在省内支干线管网覆盖范围较广，输气规模较大。公司自成立以来，先后收购豫南燃气、新长燃气、长葛蓝天等，参股成立河南华润蓝天清洁能源、兴港燃气等公司，不断发展壮大。截至2022年，公司天然气销量达17.10亿方（含管道天然气、城燃天然气及代输），约占河南省天然气消费总量的13.36%。 图表1公司发展历程 公司股权结构相对集中，李新华为实控人。蓝天燃气的股权结构相对集中，实控人李新华直接及间接持有公司35.63%的股份，长葛市宇龙实业股份有限公司直接持有公司6.5%的股份，其他投资者持有公司37.56%的股份，主要是个人投资者。2023年9月，公司控股股东河南蓝天集团股份有限公司引入河南省天然气管网有限公司作为战略投资者，持有集团股份11.02%。河南省天然气管网有限公司统筹河南省“三纵六横”管网建设工作，打通西北、西南、东北、东南等四大外气入豫通道，多元化引入国内常规气、新疆煤制气、山西煤层气、进口中压管道气、中俄东线气等资源，或将与公司在管道及气源方面产生一定的协同效果。 图表2蓝天燃气股权穿透图（截至2024年3月29日） （二）具备核心管网资产，业务布局产业链中下游 公司拥有核心管网资产，燃气业务布局产业链中下游。在河南省内，公司拥有西气东输一线豫南支线、西气东输二线南驻支线、博薛支线等多条高压天然气长输管道，拥有驻东支线、新长输气管道两条地方输配支线。公司通过豫南支线和南驻支线可连接西气东输一线、西气东输二线气源，博薛支线为公司增加了山西煤层气气源。公司燃气业务布局产业链中下游，借助核心管道资产深耕豫南地区，并逐渐向豫中及豫北地区扩张。 图表3蓝天燃气长输管线分布图 中游：长输管道业务。中游输送指将天然气由净化厂通过长输管道输往下游分销商指定的输送点。公司中游长输管道业务依托于现有的省内支干线管网，向沿线城燃公司及工商业用户等销售天然气。中游长输管道业务是公司销气利润的重要组成部分，受益于管道资产分布具有一定的垄断性，同时为下游城市燃气业务提供了稳定的气源保障，有利于下游市场的培育和开拓。 下游：城市燃气业务。公司下游城市燃气业务是指将天然气分销给特许经营权内的居民及工商业用户。目前公司已在驻马店市城区及下辖9个区县、新郑市部分地区、新乡市部分区县等取得了特许经营权。下游城市燃气业务在特许经营权的保障下有一定的垄断性，下游城燃业务发展促进和扩大了天然气市场，进一步提升了公司天然气销售总量。 （三）主业经营稳健，分红派息慷慨 公司主业经营稳健，近年来营收及利润迅速增长。2018-2023年公司营业总收入复合增长率为9.06%，归母净利润复合增长率为15.33%。公司营收及利润的迅速增长主要受益于销气业务的迅速发展，2018-2022年公司管道天然气和城市天然气业务营收合计复合增长率为11.3%；毛利合计复合增长率为21.2%。公司销气业务经营稳健，在上游成本波动的情况下实现了价差的逆势增长，是公司近年来营收及利润规模迅速增长的重要原因。2023年，公司销气业务营收及利润有所收窄，但受益于公司乡镇利用工程完工、疫情管控解除等因素，公司燃气安装业务放量推动营收及盈利持续增长。 图表4 2018-2023公司营业收入及同比增速 图表5 2018-2023公司归母净利润及同比增速 图表6 2018-2023年公司分部营业收入 图表7 2018-2023年公司分部营业毛利 公司具有良好的费用控制能力，期间费用率优于行业平均水平。公司费用控制水平良好，2023Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.79%/3.24%/0.61%，三费率合计为4.64%，在可比公司中位于中等水平。2018-2023Q3，公司三费率合计由6.12%逐渐下滑至4.64%，反映公司费用控制能力亦在逐渐改善。 图表8 2018-2023Q3城燃公司销售费用率比较 图表9 2018-2023Q3城燃公司管理费用率比较 图表102018-2023Q3城燃公司财务费用率比较 图表11 2018-2023Q3城燃公司期间费用率比较 公司资产周转能力强，应收账款周转率优于同行，存货周转率较高。公司具有较强的资产周转能力，应收账款周转率方面，2022年，公司应收账款周转率为46.6次，虽较前几年有所回落，但仍远高于17.75的板块水平。公司应收账款周转率较高或因与下游客户的结算周期较短，且客户需支付一定的预付款所致。存货周转率方面，2022年公司存货周转率为22.57次，且2018-2022年始终高于板块水平。公司存货周转率低于部分可比公司，或因为可比公司主营天然气销售业务，接驳占比较小。 图表122018-2022年蓝天燃气、可比公司及申万燃气板块应收账款周转率 图表132018-2022年蓝天燃气、可比公司及申万燃气板块存货周转率 公司财务状况良好，自由现金流充裕。凭借着良好的盈利能力和营运水平，公司自由现金流较为充裕。2021-2022年公司购建固定资产与长期资产支付的现金较多，主要或因为长葛蓝天、尉氏万发等股权的收购行为。目前公司前期管网铺设已经完成，且后续暂无明确的股权收购计划，公司资本开支