高端之“道”与叙事之“术”

投资逻辑： "道"与"术"构成了品牌价值创造的两个维度。"术"对应企业将生产潜力转化为实际产值的经营能力，而"道"则代表着更高阶的品牌审美定价权，通过输出统一的审美品味和品牌调性，建立"品牌 =风格"的消费者认知。当品牌具备高端之"道"时，经营之“术”将更加多样、高效。我们认为毛戈平品牌的终局是持续输出高端东方审美之“道”，而产品、渠道之“术”则是其品牌力的自然延伸。 市场分歧1:毛戈平护肤线产品独特性弱于彩妆？功效性标签弱？ ——我们认为这本质上是对经营之“术”的担忧，毛戈平在多年经营过程中已经通过输出审美、品味沉淀了品牌高端基因，建立了以 东方美学为核的高端之“道”。护肤品将继续立足品牌基因，传递东方特色美学叙事，并不依赖于单一的成份或渠道打法，而是高 港币(元)成交金额(百万元) 端之“道”产品之“术”上的自然延展。 市场分歧2:国际品牌缺乏从彩妆拓展护肤品类成功先例？毛戈平护肤线有望复刻以香奈儿而代表的奢侈品牌成长路径，依托高端定位实现彩妆优势的顺利转化。我们认为公司通过"东方御龄美学 "的高端调性统一彩妆与护肤的品牌叙事，发展路径与摒弃年轻化、坚持“老钱风”的香奈儿类似，可有效规避YSL、MAC等品牌面临的风格冲突问题，提高彩妆客群迁移率。 市场分歧3:香水市场空间小？——我们认为香水是品牌力的终极 公司基本情况（人民币） 体现，2025年5月8日公司线上正式发售故宫联名气蕴东方系列第六季香水产品“闻道东方”系列，主打东方意境的同时延续品牌高端调性，以680元/45ml的定价切入轻奢香水赛道，预计2025年至2027年毛戈平香水业务市占率有望由1%逐步提升至2%，2027年贡献营收约8.42亿元，25-27年CAGR为39.69%。 盈利预测、估值和评级 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,886 3,885 5,209 6,857 8,961 营业收入增长率 57.78% 34.61% 34.09% 31.63% 30.68% 归母净利润(百万元) 662 881 1,208 1,635 2,186 归母净利润增长率 88.00% 33.04% 37.20% 35.30% 33.73% 摊薄每股收益(元) 1.35 1.80 2.46 3.33 4.46 每股经营性现金流净额 1.43 2.02 2.39 3.19 4.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 42.82% 25.15% 25.64% 25.75% 25.61% P/E 68.42 51.43 37.49 27.71 20.72 P/B 29.30 12.63 9.61 7.13 5.31 护肤、香水新产品线巩固高端定位的同时打开增量空间，品牌力强化支撑高估值，看好国产高端美妆的成长潜力。我们预计25-27年公司净利润分别12.08/16.35/21.86亿元，当前股价对应PE37.49/27.71/20.72倍，考虑到国货美妆高端定位稀缺性，给予26年32倍PE，维持“买入”评级。 135.00 121.00 107.00 93.00 79.00 65.00 51.00 241210 250310 250610 成交金额毛戈平 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 宏观经济不确定因素下消费信心减弱、行业竞争加剧、品牌力增长不达预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、彩妆大师IP+线下体验的独特结合=国内唯一高端品牌4 1.1为什么毛戈平是国内唯一的高端品牌？4 1.2高端品牌路线下的“道”与“术”5 二、彩妆优势稳固托底，护肤香水争议中前景可期6 2.1彩妆：眼部、唇部高增长空间，线上高发展潜力7 2.2护肤：演绎东方美学叙事之“道”，而非传统爆品之“术”8 2.3香水：品牌力的最终体现，未来业绩高弹性9 盈利预测与投资建议12 3.1盈利预测12 3.2可比公司估值13 风险提示14 图表目录 图表1：建立高端之“道”后，品牌的经营之“术”更加多样、高效4 图表2：毛戈平线下专柜数、店效稳步提升5 图表3：毛戈平相比其他国货美妆线下营收占比更高5 图表4："道"决定品牌价值高度，"术"决定价值变现效率5 图表5：毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”概念6 图表6：2024年线上/线下营收同比+22.6%/+63.4%6 图表7：彩妆线、护肤线仍处于高增区间6 图表8：我国彩妆及其细分类目市场增速（%）7 图表9：24年我国面部彩妆/唇妆/眼妆零售额占比53%/31%/14%7 图表10：毛戈平线下布局比肩国际大牌7 图表11：毛戈平在新兴电商平台流量表现优秀8 图表12：2025年618天猫美妆战报毛戈平排名18位8 图表13：YSL、MAC、香奈儿、毛戈平经典彩妆产品与护肤产品基调对比8 图表14：香奈儿排名2024年中国高端护肤品牌第十名8 图表15：鱼子系列下毛戈平和LaPrairie定位差异明显9 图表16：护肤系列内按“面部-眼部-身体线”拓展SKU9 图表17：香奈儿、迪奥、YSL经典香水形象10 图表18：国际高端品牌香水发展10 图表19：相比同样东方文化打底的观夏、闻献，毛戈平香水风格更侧重于宫廷华贵10 图表20：毛戈平香水定位轻奢11 图表21：内地香水市场分层级规模变化趋势11 图表22：2018-2028年(预计)中国（包含香港及澳门）香水行业市场规模（按零售额计）（十亿元）11 图表23：2023年前五大香水集团的市占率合计达44.9%，头部效应明显11 图表24：预计毛戈平2027年香水业务营收8.42亿，市占率由1%稳步提升至2%12 图表25：公司盈利预测（单位：百万元）13 图表26：可比公司估值13 一、彩妆大师IP+线下体验的独特结合=国内唯一高端品牌 在彩妆业务成功后，毛戈平的新品类如何借力优势？市场认为相比彩妆，护肤品和香水缺乏强闭环体验与情感共鸣，发展面临挑战。我们认为这一疑虑本质上是关于经营之“术”的担忧——即营销、渠道等具体策略能否在品类拓展中奏效。但毛戈平多年的品牌运营已建立高端基因，这恰恰是品牌之“道”的体现：输出审美、塑造品味、建立调性。具体而言，毛戈平已成为东方美学的代表品牌，而消费者对品牌审美的认可，可以不分品类、不分渠道地扩散。当市场充分认可品牌的高端定位与审美价值后，品牌的经营之“术”也将更加多样、高效。此次毛戈平新品类的拓展，更多代表公司对品牌的长期打造，同时也是高端之“道”下“术”在产品上的自然延展。 图表1：建立高端之“道”后，品牌的经营之“术”更加多样、高效 来源：国金证券研究所 1.1为什么毛戈平是国内唯一的高端品牌？ 毛戈平作为国内稀缺的“化妆师品牌”，依托创始人毛戈平先生强大的个人IP和专业壁垒，在彩妆市场建立强辨识度。毛先生凭借越剧舞台化妆背景独创“骨相化妆法”，强调光影运用，并凭借《武则天》刘晓庆妆容视频出圈。毛戈平个人IP下长期积累的化妆教程内容深度渗透中国彩妆消费者教育过程，尤其是在大众认知高度分散的早期阶段加速渗透，形成难以复制的用户心智占领。毛戈平品牌发展与IP所代表的专业权威性高度协同，使其在国内彩妆品牌中脱颖而出，兼具大众辨识度和专业认可度。根据弗若斯特沙利文，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司（按2023年零售额计排名第七），其品牌MAOGEPING是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌（按2023年零售额计算，排名第十二），市场份额为1.8%。 毛戈平以线下渠道为核心，通过彩妆培训体系和专业服务体验强化高端定位。在服务端，相比多数彩妆品牌重线上的渠道战略，公司依托高端百货渠道和专业化团队，通过提供半脸对比试妆、全妆体验等定制服务，精准定位高端用户群体的同时强化品牌的高端化、专业化标签。截至2024年，公司在全国120多个城市共设立409个专柜、具备2800余名美 妆顾问。在培训端，公司通过9所培训机构输出品牌美学理念，2024年培训学员超6000人，同比增加20.4%，培养专业人才的同时输出品牌理念。 图表2：毛戈平线下专柜数、店效稳步提升图表3：毛戈平相比其他国货美妆线下营收占比更高 400 300 4.00100% 250 3.0090% 200 80% 150 2.0070% 60% 100 1.0050% 50 40% 0 0.0030% 2021 2022 2023 2024 20%10% 350 5.00 线上线下 线下专柜数（自营）线下专柜数（经销） 自营店效（百万元/店）经销店效（百万元/店） 0% 8.59% 4.94% 14.39% 52.20% 91.41% 95.06% 85.61% 47.80% 毛戈平上美股份 珀莱雅 丸美股份 来源：公司年报，国金证券研究所来源：各公司年报，国金证券研究所 依托线下渠道，毛戈平构建了"光影技术-产品功效-妆效验证"的完整闭环。培训学员和专柜人员在消费者服务中运用明暗结构处理技术时，通过最终妆效验证了产品成分与配方的实际表现，突出产品能够精准满足亚洲消费者的皮肤特性与审美需求的特性。这一闭环机制将毛戈平的光影美学理念深度融入产品开发，通过优质原料与先进配方技术的结合，使专业技法与产品功能形成有机统一，最终在消费端呈现出符合品牌调性的理想妆效。对比其他彩妆品牌线上为主、线下联动缺乏的战略，毛戈平通过其长期的线下实践将其优势转化成彻底、闭环、稳固的消费者认知。 1.2高端品牌路线下的“道”与“术” 在品牌经营中，"道"与"术"构成了价值创造的两个维度。可以认为"术"对应着企业将生产潜力转化为实际产值的经营能力，体现在三个关键环节：产品（受限于技术能力）、渠道 （受限于客群消费习惯）、营销（受限于产品定位），这些传统经营要素决定了基础变现效率（X%）。 而"道"则代表着更高阶的品牌审美定价权，它通过输出统一的审美品味和品牌调性，建立"品牌=风格"的消费者认知。当品牌具备这种高端之"道"时，能突破传统经营瓶颈：产品线拓展不再受技术限制（审美价值＞功效价值）、渠道变为被动触达（消费者主动搜索）、营销无需过度包装（自动调用品牌叙事）。 最终，这种品牌力的提升（α）能同步提高产值天花板和变现能力，实现（产品线+α） ×（量+α）×（价+α）的乘数效应。这正是高端品牌区别于普通品牌的核心所在——前者依靠"道"建立长期价值，后者仅能通过"术"实现基础变现。 图表4："道"决定品牌价值高度，"术"决定价值变现效率 来源：国金证券研究所 毛戈平成功构建了以东方美学为核心的高端基因，代表品牌的高端之“道”。通过审美、 品味与调性的输出，毛戈平成为“极致东方之美”的代名词：在审美上以光影技术和东方文化为核心，展现立体与传统的结合；品味上通过高端定位和文化创新，传递独特的东方价值；调性上以艺术性和专业性为支撑，形成高雅且专业的品牌形象。通过将品牌与东方美学深度绑定，毛戈平成功引导消费者对其彩妆产品的认知从遮瑕、持妆等基础需求下的传统功效导向，转向文化认同、艺术表达等精神需求下的审美价值，进而赋予品牌更强的定价自由，具备高溢价空间。 图表5：毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”概念 来源：公司年报，国金证券研究所 在确立高端定位后，通过东方美学这一核心基因，对毛戈平品牌审美的认可可以不分品类、不分渠道地扩散。高端定位下的审美溢价赋予品牌更高的经营自由，在产品创新、渠道拓展、营销策略中更灵活、高效。在品类端，由彩妆产品建立的低功效依赖、强审美认同的品牌特性，可进一步延续至护肤、香水产品，消费者仍愿意为其中的品牌审美而非功能买单，其中护肤品以"珠圆玉润"的皮肤审美理念承接东方特色，香水则延续文化IP策略。在渠道端，高端审美标签下渠道仅作为触达手段，在不同渠道下可主动吸引定位相似的核心客群，线上、线下分别实现