大类资产策略周报

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究见微知著 大类资产策略周报 赵复初 2025年8月10日 摘要 大类资产配置：关注美国通胀是否超预期加速 1.海外宏观：市场重心由衰退担忧转向美联储宽松预期 (1)通胀与失业率双重上行风险：与美国7月MarkitPMI所展现出的坚韧表现不同，7月ISMPMI显示出企业面临的关税压力虽有所改善，但在需求疲软的背 景下，制造业与服务业均出现不同程度的萎缩情况。但两个数据在价格与就业分项上结论一致，美国经济正在面临通胀与失业率上行风险加速的挑战。若非农就业数据进一步恶化，不排除美联储年内增加降息幅度的可能。 (2)警惕美元大幅波动的出现：TBAC最新发债指引显示，为满足9月底TGA账户补充至8500亿美元目标（当前规模约为4100亿美元），财政部预计在7-9月 净发行1万亿美元的美债，其中短债发行量将高达5300亿美元。如果再加上未来两个月美联储继续缩表占用的约500-800亿美元，至9月底准备金规模将缩减至约2.8万亿美元附近，远低于“充裕”准备金下限。并且美联储维持利率稳定情况下现金资产仍具吸引力，货币市场资产规模创下纪录新高，这种火热或带来了资金面的短暂收紧，美联储准备金持续流出，易出现短暂流动性收紧情况，美元存在大幅波动可能。 (3)美联储票委鹰鸽平衡转向：随着超鸽派史蒂芬.米勒被提名接替库格尔理事之职，市场认为美联储在9月进行50个基点的大幅降息并非不可能。但关税对 于通胀的推动仍存在不确定性，我们认为美联储或继续维持通胀压力大于经济停滞压力的判断。CME“美联储观察”数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为88.8%，一周前仅有36.1%。美联储10月再度降息25个基点的概率为57%，年内存在三次机会。 2.大类资产表现：市场押注美联储加速降息，权益市场风险偏好明显回暖；美债调整接近尾声，收益率周内小幅反弹；美元指数震荡偏弱；基本面供强需弱，原油价格承压下行；避险需求支撑黄金价格再度冲击区间上限；国内景气指标边际改善，叠加反内卷政策效应的持续显现，经济基本面的企稳可能推动商品继续反弹。 (1)债市方面，相较于股指的激进降息交易，美债市场表现相对克制。在经历了前一周的大跳水后，市场情绪有所修复，并且股债跷跷板效应显现，美债收益率有所反弹，预计短期内将持稳运行。国内方面，进入8月份，资金面边际转松，央行继续超量续作买断式逆回购，资金面合理充裕态势延续。反内卷行情告一段落，债市继续走强。短期莱卡，7月底票据利率加速下行背景下，7月信贷数据预期较弱，短期债市有望偏强运行。 (2)汇率方面，利率市场显示美元流动性已重回宽松，当前市场争议点在于美联储将选择降息50bp还是25bp，但无论是哪种情况都会使得美元资产吸引力下降，美元指数将继续震荡偏弱。 (3)股指方面，市场充分定价年内三次降息预期，并且美联储鸽派可能在9月支持激进降息50个基点，市场风险偏好明显回暖，全球股指大幅上涨。关注即 将公布的美国8月通胀数据，若表现意外上行，降息交易或出现回撤。 (4)原油方面，需求端由旺季转向淡季，叠加宏观预期转冷和OPEC增产影响，原油盘面阶段性承压并缺乏支撑，整体价格仍承压。关注美俄领导人会谈，俄乌冲突仍存在不确定性。贵金属方面，黄金当前处于“降息预期升温”与“地缘不确定性”双支撑窗口，有望维系偏强走势，关注金价能否突破4月以来的震荡区间。 3.下周关注重点： 国内关注7月经济数据；海外关注美国7月通胀数据 大类资产配置策略 图表：大类资产价格变化 权益类 周度涨跌幅 月度变化 债权类 周度变化（单位，bp） 月度变化 美元/日元 0.21% -2.00% MSCI世界领先 2.52% 1.17% 美国1年期 6.00 -17.00 瑞郎/美元 -0.54% 0.52% MSCI世界 2.55% 1.21% 美国2年期 7.00 -18.00 美元/人民币 -0.16% -0.16% MSCI发达国家 1.79% 0.90% 美国5年期 7.00 -12.00 美元/离岸人民币 -0.44% -0.22% MSCI新兴市场 2.25% 0.85% 美国10年期 4.00 -10.00 大宗商品 周度变化 月度变化 纳斯达克 3.73% 1.69% 美国10-2yr -3.00 8.00 COMEX黄金 1.29% 3.51% 标普500 2.43% 0.79% 中国10年期 -1.68 -1.53 WTI期货（NYMEX） -5.81% -8.66% 道琼斯工业指数 1.35% 0.10% 中美利差 -5.68 8.47 布伦特期货（ICE） -4.60% -8.59% 德国DAX 3.15% 0.40% 德国10年期 -6.00 -4.00 TTF天然气期货（CME） -4.74% -6.87% 法国CAC40 2.61% -0.37% 英国10年期 0.97 -2.83 沪铜 0.11% 0.11% 富时100 0.30% -0.41% 日本10年期 -6.00 -5.90 沪金 2.22% 2.74% 日经225 2.50% 1.83% 外汇 周度变化 月度变化 原油 -7.22% -5.75% 恒生指数 1.43% 0.35% 美元指数 -0.43% -1.77% 螺纹钢 0.31% 4.90% 沪深300 1.23% 0.72% 美元/澳元 -0.72% -1.49% PTA -1.26% -0.72% 上证50 1.27% 0.47% 欧元/美元 2.14% 1.76% 豆一 -0.32% -0.05% 中证500 1.78% 1.56% 英镑/美元 1.06% 1.30% 生猪 0.89% -0.60% 中证1000 2.51% 2.66% 美元/加元 -0.22% -0.71% 铁矿石 0.89% 7.26% 资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所 备注：本期周度数据统计周期为8月4日-8月8日，月度数据统计周期为8月1日-8月8日 目录 1、海外市场热点追踪 2、大类资产走势分析 3、下周重点关注事件 图表：美国ISM制造业PMI连续第五个月下滑（%）图表：就业与物价指数降幅明显（%） 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:就业美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:物价 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国7月ISM制造业指数48，不及预期的49.5，前值为49，连续五个月低于荣枯线，表明美国制造业持续处于收缩区间。相较于MarkitPMI 的坚挺，这次的数据中凸显出在关税压力虽有所改善，但在需求疲软的背景下，企业在投资以及招聘方面依旧保持谨慎。 图表：7月ISM服务业pmi几乎陷入停滞（%）图表：高关税影响下消费者态度趋于谨慎（%） 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:ISM:服务业PMI美国:ISM:服务业PMI:商业活动 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:ISM:服务业PMI美国:ISM:服务业PMI:新订单美国:ISM:服务业PMI:就业美国:ISM:服务业PMI:物价 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 服务业前景也存在与制造业相似的压力。美国7月ISM非制造业指数50.1，不及预期的51.5，也低于前值的50.8。由于面临需求疲软和成本上升，美国服务业PMI在7月几乎陷入停滞，企业开始减少员工人数，这与当前美国经济所显现的预警信号相符。 图表：短债发行潮已经在7月开启（十亿美元）图表：美元流动性或随发债规模短暂收紧（百万美元） 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 -250.00 美国:短期国债:发行净额:当月值美国:中期国债:发行净额:当月值美国:长期国债:发行净额:当月值 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 当周变化美国财政部TGA现金余额 400,000 300,000 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 短期美债发行压力正在累积：TBAC最新发债指引显示，为满足9月底TGA账户补充至8500亿美元目标（当前规模约为4100亿美元），财政部预计在7-9月净发行1万亿美元的美债，其中短债发行量将高达5300亿美元。如果再加上未来两个月美联储继续缩表占用的约500-800亿美元，至9月底准备金规模将缩减至约2.8万亿美元附近，远低于“充裕”准备金下限。 图表：美债和其他现金资产仍具吸引力（十亿美元）图表：资金拆借利率短期波动加大（%） 2025-08-062025-07-302025-07-232025-07-16 80 60 40 20 0 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4 SOFREFFR逆回购利率IORB -20 政府债券机构化基金零售化基金货币市场工具 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 最近通胀和经济担忧加剧，投资者都在转向安全资产，且美联储维持利率稳定情况下现金资产仍具吸引力，货币市场资产规模创下纪录新高。截至8月6日，约有762亿美元资金流入美国货币市场基金，其中政府债券与机构化基金表现较强。 但这种火热也带来了资金面的短暂收紧，美联储准备金持续流出，易出现短暂流动性收紧情况，或将倒逼美联储QE或其他形式的流动性释放。 图表：美联储利率预期（%）图表：欧央行利率预期（%） 4.5 8月8日8月1日7月25日 8月8日8月1日7月25日 2 4.25 1.9 4 3.75 3.5 1.8 1.7 3.251.6 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 随着超鸽派史蒂芬.米勒被提名接替库格尔理事之职，市场认为美联储在9月进行50个基点的大幅降息并非不可能。但关税对于通胀的推动仍存在不确定性，我们认为美联储或继续维持通胀压力大于经济停滞压力的判断。CME“美联储观察”数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为88.8%，一周前仅有36.1%。美联储10月再度降息25个基点的概率为57%，年内存在三次机会。 图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%） 3.00% 2.50% 2.00% 周涨跌幅月涨跌幅 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 周涨跌幅月涨跌幅 3.09% 2.12% 2.46%2.49%2.56% 2.26% 1.74% 2.592%.518.%95%2.77% 0.98% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 0.82% 0.20% 0.85% 0.50% 0.30% -0.32%