【宏观月报】7月全球投资十大主线

华创证券 HUACHUANGSECURITIES 宏观研究 证券研究报告宏观月报2025年08月04日 【宏观月报】 7月全球投资十大主线 事项 华创证券研究所 7月全球大类资产总体表现为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票证券分析师：张瑜 （1.30%）>0%>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）。 主要观点 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 心十张图速览全球资产脉络。证券分析师：李星宇 1、日本国债流动性的恶化程度已经超越2008年金融危机时的水平。根据彭博 的国债流动性指数，美日以及欧洲主要国家中，日本和法国国债的流动性恶化 程度处于历史高位。其中，日本国债流动性指数已经超越2008年金融危机时 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524060001 的水平，反映了随着日本通胀预期的上升，日本长债收益率持续上行，同时日相关研究报告 本国债市场的流动性也正在迅速恶化，目前彭博日本国债流动性指数已超越 2008年雷曼兄弟破产后的水平。 《【华创宏观】6月全球投资十大主线》 2025-07-06 2、美股周期股/防御性股票和与利率挂钩的远期互换利率走势分化。美国股市《【华创宏观】5月全球投资十大主线》 周期股相对于防御股的表现和与利率挂钩的远期互换利率密切相关，反映美股 周期股的相对表现受到市场对美联储降息预期的影响。自5月中旬以来，与利 《【华创宏观】4月全球投资十大主线》 2025-06-05 率挂钩的远期互换利率持续下行，表明市场消化美联储降息的预期。但周期股《【华创宏观】3月全球投资十大主线》 相对于防御股的表现持续走强，显示股票投资者对利率保持高位依然乐观。 2025-05-06 2025-04-03 3、MSCI日本银行股的相对表现与10年期日债利率密切相关。2020年以来， MSCI日本银行股/MSCI日本指数与日本十年期国债收益率的走势高度正相 关，主要是因为银行业是利率上升环境中的直接受益者。随着日本通胀预期持续抬升，日本长债利率不断上行，而日本银行股受益于通胀抬升的预期，相对于日股的走势与10年期日本国债利率基本一致。4、全球基金经理在科技上的配置增幅达到了2009年3月以来的最高水平。 根据2025年7月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在 科技、美国、材料、通信以及美元上的仓位，同时降低了在现金、必需消费、 银行、新兴市场和商品上的仓位。与此同时，2025年7月全球基金经理过去3 个月在科技上的配置增幅达到了2009年3月以来的最高水平。5、新兴市场主权债与美债利差收窄至历史低点。2025年上半年，投资于新兴市场债务的对冲基金以12.8%的回报率在所有策略中独占鳌头，回报表现优于股票对冲（12.6%）货币（8.9%）等其他类别。然而，在经历了上半年极佳的 表现后，随着新兴市场主权债与美国国债的收益率价差已收窄至15年以来低 点，新兴市场主权债策略的性价比降低。6、2024年以来欧洲必需消费的相对表现与金铜比出现背离。历史上，反映经济避险情绪的金铜比上升通常利好防御性的欧洲必需消费品板块，但2024年 以来欧洲必需消费品的相对表现却大幅跑输金铜比。金铜比的上升往往反映市 场对经济前景的担忧增加，防御性板块如欧洲必需消费品因其稳定的现金流和 较低的周期性风险，通常表现优于其他板块。但是2024年以来金铜比上升与 宏观环境的关系减弱，更多的反映了央行购金、美元体系弱化等因素，因此金铜比与欧洲必需消费的走势出现背离。7、欧美股指的相对市盈率与美欧经济政策的相对不确定性密切相关。欧美之 间的经济政策不确定性指数之比，与欧洲斯托克斯600和标普500指数的市 盈率之比密切相关。2025年以来，随着美国经济政策不确定性相对上升，而 欧洲经济政策不确定性下降，欧洲股市相对于美国股市的估值之比持续抬升。 8、中国5年期与1年期利率互换利差转正。2025年7月，中国5年期与1年 期利率互换的利差结束了长达7个月的倒挂并转为正值，达到了2024年12月 以来最高水平。背后反映的是国内“反内卷”政策以及雅江大型基建项目的启 动提振了债券投资者对通胀上升的长期信心。 《【华创宏观】2月全球投资十大主线》 2025-03-05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 华创证券 HUACHUANGSECURITIES宏观月报 9、南非股指与黄金价格密切相关。2023年以来随着黄金价格持续上升，南非金矿股✁价格不断抬升，带动南非证券交易所基准股指突破10万点大关。2025 年以来南非股指累计上涨约19%，市场表现大幅优于新兴市场同类指数，主要 受益于黄金、铂金价格上涨。 10、SPDR美元ETF✁看涨期权成交量占比持续回落。彭博美元指数✁3个 月风险逆转期权震荡回落，说明外汇期权市场交易员或重新押注美元走软。与此同时，作为衡量市场情绪✁指标，SPDR美元ETF✁看涨期权成交占比✁20日均值已从6月中旬持续回落，或说明美元指数✁后续反弹动力可能有限， 风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2 华创证券 HUACHUANGSECURITIES宏观月报 目录 一、十张图速览全球资产脉络 （一）日本国债流动性✁恶化程度已经超越2008年金融危机时✁水平. （二）美股周期股/防御性股票和与利率挂钩✁远期互换利率走势分化... （三）MSCI日本银行股✁相对表现与10年期日债利率密切相关 （四）全球基金经理在科技上✁配置增幅达到了2009年3月以来✁最高水平..6 （五）新兴市场主权债与美债利差收窄至历史低点 （六）2024年以来欧洲必需消费✁相对表现与金铜比出现背离 （七）欧美股指✁相对市盈率与美欧经济政策✁相对不确定性密切相关.. （八）中国5年期与1年期利率互换利差转正 （九）南非股指与黄金价格密切相关 （十）SPDR美元ETF✁看涨期权成交量占比持续回落 二、四个角度看资产...10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升 （二）从预期面角度：做空美元是最拥挤✁交易11 （三）从估值面角度：美股ERP持续为负12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落 三、附录：全球及国内大类资产表现。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 Second,wetakealongerviewoftheperformanceoftheDominicansystemand HUACHUANGSECURITIES宏观月报 fortheseworkers. 图表1美日德法意✁彭博国债流动性指数 图表2美股七巨头与2年期美债利率 图表3MSCI日本银行股/MSCI日本指数与10年期日本国债收益率 图表4全球基金经理环比增加在科技、美国✁配置图表5全球基金经理在科技上✁增幅达到历史高位，图表62025年以来新兴市场债务对冲基金跑赢同行... 图表7新兴市场主权债与美债利差收窄至历史低点， 图表8美元指数或是美股✁外资净投资额✁领先信号.. 图表91920~2025年间金油比✁HP滤波分解 图表10中国5年期与1年期利率互换利差转正.图表11富时南非全指与伦敦金现. age.美元指数、美元风险逆转期权以及美元看涨期权与看跌期权成交量之比... 沪深300指数与周度经济活动指数 图表1410年期国债收益率与周度经济活动指数，10 图表15美债收益率与铜金比 图表16油价与美国油气行业高收益债回报. 图表17图表18 做空美元成为最拥挤✁交易 贸易冲突触发全球衰退是最大✁尾部风险 11 图表19 全球股市ERP. 12 图表20 中国股市ERP 12 图表21 全球股市股债收益差（%） 12 中国股市股债收益差（%） 12 estimatingthedeterminantsofcontributiontransitions 图表237月市场情绪指数降至62.9.15 averagewages.市场情绪指数与沪深300指数.13 图表2510年期国债与国开债利差 图表2610年期国债收益率与期限利差 图表277月大类资产表现ZI 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4 华创证券 HUACHUANGSECURITIES宏观月报 、十张图速览全球资产脉络 （一）日本国债流动性✁恶化程度已经超越2008年金融危机时✁水平 根据彭博✁国债流动性指数，美日以及欧洲主要国家中，日本和法国国债✁流动性恶化 程度处于历史高位。其中，日本国债流动性指数已经超越2008年金融危机时✁水平，反 映了随着日本通胀预期✁上升，日本长债收益率持续上行，同时日本国债市场✁流动性 也正在迅速恶化，目前彭博日本国债流动性指数已超越2008年雷曼兄弟破产后✁水平。 图表1美日德法意✁彭博国债流动性指数 鑫博县奋图德流动桂指数（R1) 贵流动性指数R1）彭博意大利国债流动性指数（R2 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：彭博国债流动性指数越高说明流动性越恶化 （二）美股周期股/防御性股票和与利率挂钩✁远期互换利率走势分化 美国股市周期股相对于防御股✁表现和与利率挂钩✁远期互换利率密切相关，反映了美股周期股✁相对表现受到市场对美联储未来降息预期✁影响。自5月中旬以来，与利率挂钩✁远期互换利率持续下行，表明债券交易员正在消化美联储降息✁预期。但周期性股票相对于防御性股票✁表现却持续走强，显示股票投资者对利率保持高位依然乐观。 图表2美股七巨头与2年期美债利率 124.74 4.5000 4.0000 B95 资料来源：Bloomberg，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 华创证券 HUACHUANGSECURITIES宏观月报 （三）MSCI日本银行股✁相对表现与10年期日债利率密切相关 2020年以来，MSCI日本银行股/MSCI日本指数与日本十年期国债收益率✁走势高度正相 关，主要是因为银行业是利率上升环境中✁直接受益者。随着日本通胀预期持续抬升，日本长债利率不断上行，而日本银行股受益于通胀抬升✁预期，相对于日股✁走势与10年期日本国债利率基本一致。 图表3MSCI日本银行股/MSCI日本指数与10年期日本国债收益率 ■日本10年明国债利率（）（L1）MSCI日本银行般/MSCI日本指胶（R1） 1557 0.035 0.0301.000 0.800 0.0250.600 0.400 0.200 0O0 202020212022202320242025 资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）全球基金经理在科技上✁配置增幅达到了2009年3月以来✁最高水平 根据2025年7月✁美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、美 国、材料、通信以及美元上✁仓位，同时降低了在现金、必需消费、银行、新兴市场和商 品上✁仓位。与此同时，2025年7月全球基金经理过去3个月在科技上✁配置增幅达到 了2009年3月以来✁最高水平 图表4全球基金经理环比增加在科技、美国✁配置图表5全球基金经理在科技上✁增幅达到历史高位 Chart19:Julyrotationtotech,USequities,materials&outofcash,staples,banks Chart18:Biggest3-monthriseinFMStechstockexposuresinceMarch2009 MonthlychangeinFMSinvestorpositioning Net%OWtech3m/3mchange Mar'Og D Jul25 -10 Ju'25GlobalFMS -20 -30 -12ppt-8ppt-4ppt+0ppt+4