一、2025年1-7月份宏观市场回顾
2024年11月至2025年1月中旬，市场掀起特朗普交易热潮，认为特朗普的减税降费和关税政策将增强美国经济通胀韧性并抑制海外经济增长，导致美元、美债和美股走强，海外资产承压。1月中旬至3月，特朗普的激进改革引发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而中国资产吸引力增强，导致美元和美债走弱，资金转向海外资产。4月初，特朗普公布高额对等关税细节，引发全球金融市场海啸，随后特朗普宣布暂缓关税以促进谈判，中美贸易形势缓和，全球金融市场风险偏好逐步回升。7月份，中国反内卷政策预期升温，市场风险偏好进一步回升，中国股市和工业商品价格反弹。
二、宏观环境评述
2.1 中国经济超预期但边际走弱
中国经济在2025年上半年表现超预期，但边际走弱。二季度实际GDP同比增长5.2%，上半年实际GDP同比增长5.3%，但物价通缩压力未缓解。消费、投资和净出口拉动GDP增长，但投资增速放缓，消费增速回落，工业产出增速加快。房地产市场持续疲软，高库存压力导致销售端回暖难以传递到投资生产端。出口保持韧性，但增速放缓。
2.2 美国经济增长动能走弱
美国经济增长动能有所减弱。二季度实际GDP环比年率增长3%，上半年平均增长1.23%，为2023年下半年以来的最小值。个人消费支出拉动GDP增长，但增速放缓。私人固定资产投资略有增加，政府支出拖累GDP增长。库存投资拖累GDP增长，净出口略有拉动。就业市场表现稳健，但薪资增速和周工时均较为偏弱。通胀压力逐渐上升，但市场对通胀上升幅度和持续时间仍存在分歧。
2.3 中国提反内卷要求
中国政府强调纵深推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，推动内外贸一体化发展。中央城市工作会议强调转变城市发展理念，更加注重以人为本。中国政府加大经济刺激力度，实施个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策。财政收入同比萎缩，广义财政支出同比增长，财政赤字率可能扩大。
2.4 美国达成一批贸易协议
美国国会通过大美丽法案，延长和扩大2017年减税与就业法案，削减医疗保健、教育、绿色能源等领域的支出，增加国防安全与边境安全相关开支，提高债务上限。美国与多个贸易伙伴达成贸易协议，下调部分商品的关税税率，但大部分国家地区的对等关税税率仍高于10%。特朗普威胁对更多行业加征关税。
三、资产市场分析
3.1 中国国债利率
中国国债利率延续下行趋势，但下行速率受到制约。预计2025年下半年中国国债利率整体偏弱运行，10年期国债利率核心运行区间为1.3-1.9%。
3.2 美国国债利率
美债利率大概率高位盘整。预计2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。
3.3 美元和人民币汇率
美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105。人民币兑美元汇率先扬后抑，核心波动区间为7.1-7.4。
3.4 股票市场
中国股市无大跌风险但也缺乏整体上涨动能，2025年下半年A股或继续在区间震荡中演绎局部牛市行情，万得全A指数核心波动区间为4500-5600。
3.5 商品市场
大宗商品特别是工业商品整体偏弱运行但下跌空间较为有限。贵金属延续偏强运行格局但暂无突破上涨动能，农产品取决于国际贸易纷争与天气状况的博弈。
四、中期资产配置
建议下半年大类资产配置整体防御，加大黄金和国债作为对冲地缘政治风险、政策不确定性以及经济增长动能转弱的配置力度，等待增持成长型科创股的机会；继续低配货币和房产。
