宏观市场月报

日期 2025年8月1日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 反内卷政策预期推高商品价格 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率在十天内螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售。随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，5月份中国加大逆周期调节力度而中美贸易形势也实现降温，国际贸易形势缓和以及TACO策略发展使得4月下旬至6月份全球金融市场风险偏好逐步回升。7月份中国反内卷政策预期显著升温，而且中国凭借稀土管控在中美贸易谈判中表现强势，市场风险偏好进一步回升，中国股市突破2024年10月份高点而国内工业商品价格也显著反弹。 《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 在4月份超预期对等关税带来的情绪冲击减退后，市场焦点将从黑天鹅事件的情绪冲击转到对特朗普新政的宏观经济结果的评估。我们判断下半年全球经济增长动能进一步减弱，通胀压力回升制约美联储降息时点，高债务压力限制中国财政扩张意愿，地缘政治风险则持续高涨。来自政策环境不确定性和经济增长动能疲软的避险需求将继续支撑黄金和国债等避险资产，而经济增长动能减弱与政策刺激力度加强的多空影响大概率使得股市和工业商品呈现抵抗式下跌。在这种情况下，我们建议下半年大类资产配置整体防御，加大黄金和国债作为对冲地缘政治风险、政策不确定性以及经济增长动能转弱的配置力度，等待增持成长型科创股的机会；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房产。 目录 一、2025年1-7月份宏观市场回顾.......................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-4-2.1中国经济超预期但边际走弱........................................................................-4-2.2美国经济增长动能走弱................................................................................-9-2.3中国提反内卷要求......................................................................................-11-2.4美国达成一批贸易协议..............................................................................-13-三、资产市场分析..................................................................................................-17-四、中期资产配置..................................................................................................-20- 一、2025年1-7月份宏观市场回顾 2024年11月特朗普再次当选美国总统，其国内外多项改革措施对实体经济和金融市场造成巨大冲击；2024年底中国决定来年实施积极财政政策、宽松货币政策并强化金融市场稳定措施，以应对国内房地产市场疲软和国际贸易环境不确定性。2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率在十天内螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售。随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，5月份中国加大逆周期调节力度而中美贸易形势也实现降温，国际贸易形势缓和以及TACO策略发展使得4月下旬至6月份全球金融市场风险偏好逐步回升。7月份中国反内卷政策预期显著升温，而且中国凭借稀土管控在中美贸易谈判中表现强势，市场风险偏好进一步回升，中国股市突破2024年10月份高点而国内工业商品价格也显著反弹。 二、宏观环境评述 2.1中国经济超预期但边际走弱 由于两重两新财政刺激措施以及房地产和股市支持措施继续起效，中国制造业竞争力显著上升与关税威胁下的抢出口行为使得出口韧性凸显，2025年上半年中国经济表现超预期，但物价通缩压力仍未缓解且部分领域出现边际走弱迹象。中国二季度实际GDP同比增长5.2%，增速较一季度回落0.2个百分点但仍处于2023年下半年以来的高水平区间；上半年实际GDP同比增长5.3%，意味着下半年实际GDP只需增长4.7%，即可完成5%左右的年度经济增长目标。二季度GDP平减系数同比萎缩1.2%，萎缩程度达到2009年四季度以来最大值，迄今累积萎缩时长九个季度也超过了1998年至1999年的七个季度，显示实体经济通缩压力仍然沉重。二季度名义GDP同比增长3.94%，增速略低于2024年二季度的3.98%且为2023年一季度以来的最低值。分三大需求看，二季度消费拉动世纪GDP同比增速2.7个百分点，拉动力度略低于一季度的2.79个百分点；投资拉动1.3个百分点， 拉动力度从一季度的0.47个百分点显著恢复且达到2023年三季度以来的次高值；净出口拉动1.2个百分点，拉动力度较一季度的2.13个百分点显著回落。 投资方面，2025年1-6月份中国固定资产投资累积同比增长2.8%，增速较1-5月份的3.7%显著回落且低于2024年的3.3%，关注海外需求恶化与国内产能过剩对企业投资意愿的抑制作用。分行业看，1-6月份房地产投资累积同比萎缩11.2%，萎缩程度较1-5月份的10.7%有所扩大且高于2024年的10.6%，2022年以来连续四年萎缩10%左右；制造业投资累积同比增长7.5%，增速低于1-5月份的8.5%且低于2024年的9.2%，AI投资热潮以及国内财政刺激难以完全对冲外需疲软影响；基建投资累积同比增长8.9%，增速低于1-5月份的10.42%且为连续三个月回落，警惕高债务压力导致基建投资增速见顶的可能性。 消费方面，2025年1-6月份中国社会零售消费总额同比增长5%，增速持平于1-5月份且高于2024年的3.5%；6月份社会零售消费同比增长4.8%，增速较5月份回落1.6个百分点，关注下半年财政刺激力度减弱对消费的制约作用。分类别看，6月份餐饮消费同比增长0.9%，增速较5月份回落5个百分点且为2023年1月份以来最低值；限上消费中的食品消费同比增长8.7%，增速较5月份回落5.9个百分点且为2024年5月份以来最低值，可能反映了3月份《关于在全党开展深入贯彻中央八项规定精神学习教育的通知》与5月份《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布后违规吃喝专项整治运动的影响。家电消费同比增长32.4%，增速较5月份回落20.6个百分点；通讯器材消费同比增长13.9%，增速较5月份回落19.1个百分点，反映了618促销活动提前展开与6月份部分以旧换新补贴资金耗尽的综合影响。汽车消费同比增长4.6%，增速较5月份加快3.5个百分点，主要是厂商促销力度有所加大，也使得汽车消费成为6月份消费的亮点之一。其他方面，家具消费同比增长28.7%，增速较5月份加快3.1个百分点但略低于3 月份的29.5%，而建筑装潢、办公用品、体育娱乐和化妆首饰等消费增速均较5月份有所回落。 产出方面，2025年1-6月份中国工业产出累积同比增长6.4%，增速较1-5月份的6.3%进一步加快且高于2024年的5.8%。分类别看，采矿业产出累积同比增长6%，制造业产出累积同比增长7%，增速略高于2024年的6.1%；公用事业产出累积同比增长1.9%，增速显著低于2024年的5.3%。以2012年至2019年线性趋势外推为基准，6月份产出出超程度从14.6个百分点扩大到14.8个百分点，投资萎缩程度从32.7个百分点扩大到33.1个百分点，消费萎缩程度从7.9个百分点收窄到8.4个百分点，总体供需失衡指数(产出出超程度-投资出超程度与消费出超程度之算术平均数)从34.9扩大到35.5，延续了2022年8月份以来持续上升趋势，供求严重失衡意味着经济体继续存在较大通缩压力。 房地产方面，2025年6月份国房景气指数录得93.6，环比回落0.09，为连续第三个月环比下滑但仍显著高于2024年9月份的92.34。2025年1-6月份新房销售面积累积同比萎缩3.5%，萎缩力度较1-5月份扩大0.6个百分点但低于2024年的12.9%；新房销售额累积同比萎缩5.5%，萎缩力度较1-5月份扩大1.7个百分点但小于2024年的17.1%；竣工面积累积同比萎缩14.8%，萎缩程度较1-5月份缩小2.5个百分点且小于2024年的27.7%；新开工面积累积同比萎缩20%，萎缩程度较1-5月份缩小2.8个百分点且小于2024年的23%，总体看销售有边际走弱迹象而投资生产端继续偏弱。 6月底新房待售面积76948万平方米，环比减少479万平方米；以近12个月滚动平均销售计算的库存去化月数基本上持平于8.88，以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义库存去化月数为79.36(去年同期为79.95)，房地产库存压 力小幅缓解但整体上仍处于高水平区间，高库存压力房地产价格且导致销售端回暖难以传递到投资生产端。6月份七十城新房房价环比萎缩0.3%，萎缩程度较前值扩大0.1个百分点；房价环比下跌