宏观市场月报：中美贸易形势缓和市场风险偏好回暖

中美贸易形势缓和市场风险偏好日期2025年5月30日 回暖 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明观点摘要＃summary＃1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及DeepSeek横空出世增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售；随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，将半导体和智能手机等电子产品从对等关税中豁免，5月份中国推出包括降准降息在内的一揽子金融政策支持稳市场稳预期，中美对等关税税率也暂时下降至10%并开始谈判，贸易形势缓和以及逆周期调节力度加强使得4月中旬至5月中旬市场风险偏好持续回升；但5月中下旬特朗普关税立场再度反复，而中美科技博弈烈度有所上升，因此市场心态渐趋谨慎。在4月份超预期对等关税带来的情绪冲击减退后，市场将更多受到全球经贸关系加速重组的灰犀牛进程约束，来自政策环境不确定性和经济增长动能疲软的避险需求将继续支撑黄金和国债等避险资产，而经济增长动能减弱与经济刺激力度加强的多空影响大概率使得股市和工业金属呈现抵抗式下跌。在这种情况下，我们建议2025年大类资产配置整体防御但下半年可伺机进攻，上半年加大国债作为对冲经济增长动能转弱的配置力度，保持黄金作为对冲全球政经体系加速重组的配置力度，下半年加大蓝筹股和依赖国内需求的工业金属作为对冲稳增长政策预期的配置力度；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房地产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房地产。 近期研究报告《宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 -2- 目录一、2025年1-5月份宏观市场回顾.......................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-4-2.1中国经济边际走弱但仍显韧性....................................................................-4-2.2美国就业与通胀双风险................................................................................-7-2.3中国加大稳增长支持力度..........................................................................-10-2.4中美贸易形势缓和......................................................................................-11-三、资产市场分析..................................................................................................-13-四、中期资产配置..................................................................................................-16- 请阅读正文后的声明-3- 请阅读正文后的声明一、2025年1-5月份宏观市场回顾特朗普2.0对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化并重构美国地缘战略空间，而以更大民意授权重返白宫的特朗普更加刚愎自用和肆意妄为，因此其政策推行节奏更快且朝令暮改，严重冲击全球政治经济正常秩序，并为金融市场带来巨大的不确定性和避险需求。2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及DeepSeek横空出世增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售；随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，将半导体和智能手机等电子产品从对等关税中豁免，5月份中国推出包括降准降息在内的一揽子金融政策支持稳市场稳预期，中美对等关税税率也暂时下降至10%并开始谈判，贸易形势缓和以及逆周期调节力度加强使得4月中旬至5月中旬市场风险偏好持续回升；但5月中下旬特朗普关税立场再度反复，而中美科技博弈烈度有所上升，因此市场心态渐趋谨慎。二、宏观环境评述2.1中国经济边际走弱但仍显韧性由于两重两新财政刺激措施、房地产和股市支持措施继续起效，以及关税威胁下的抢出口抢转口行为，2025年1-4月份中国经济边际转弱但仍展现出较强韧性，这意味着在5月初全面降息降准之后，近期新增财政政策紧迫性有所下降。投资方面，2025年1-4月份固定资产投资同比增长4%，增速较前值回落0.2个百分点但较2024年加快0.8%，关注海外需求恶化对企业投资意愿的抑制作用。其中房地产投资同比萎缩10.3%，萎缩程度较前值扩大0.4个百分点但较2024年收窄0.3个百分点，2022年以来连续四年萎缩10%左右；制造业投资同比增长8.8%，增速较前值回落0.3个百分点且较2024年放缓0.4个百分点，AI投资热潮难以对冲外需疲软影响；基建投资同比增长10.85%，增速较前值放缓0.65个百分点但较2024年加快2.3个百分点，警惕基建投资增速见顶可能性。 -4- 请阅读正文后的声明-5-消费方面，2025年4月份社会零售消费总额同比增长5.1%，增速较3月份回落0.8个百分点；其中以旧换新类零售额增速下降3个百分点至9.5%，非以旧换新类零售额增速下降0.4个百分点至4.3%，两者增速均有边际放缓。分类别看，家电、文化办公用品、家具以及通讯器材等类别零售额均实现20%以上高速增长，而汽车零售额增速从5.5%放缓至0.7%，是4月份社零消费放缓的主要拖累项；考虑到4月份乘用车零售量同比增速快于3月份，背后可能反映了竞争激烈价格下行以及汽车消费降级的双重影响。图1：固定资产投资增速图2：总体供需失衡指数数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部产出方面，4月份实际工业产出同比增长6.1%，较前一月回落1.6个百分点；1-4月份实际工业产出同比增长6.4%，增速较1-5月份放缓0.1个百分点，其中采矿业、制造业和公用事业产出分别同比增长6%、7.1%和2%。以2012年至2019年线性趋势外推为基准，4月份工业产出出超程度从19.98个百分点缩减到19.36个百分点，投资萎缩程度从31.94个百分点扩大到32.16个百分点，消费萎缩程度从7.61个百分点扩大到7.78个百分点，总体供需失衡指数从39.76回落到39.33，2021年四季度以来持续运行于40附近的高水平区间，显示社会经济通缩压力未见显著缓解。房地产方面，2024年4月份国房景气指数录得93.86，环比回落0.09，为2024年5月份以来首次出现环比下滑。2025年1-4月份新房销售面积同比萎缩2.8%，萎缩程度较1-3月份收窄2.8个百分点；新房销售额同比萎缩3.2%，萎缩程度较1-3月份扩大1.1个百分点；竣工面积同比萎缩16.9个百分点，萎缩程度较1-3月份扩大2.6个百分点；新开工面积同比萎缩23.8%，萎缩程度较1-3月份收窄0.6个百分点。4月底新房待售面积78142万平方米，环比减少522万平方米，以近12个月滚动平均销售计算的库存去化月数从8.96回落到8.92，以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义库存去化月数为77.92(去年同期为79.11)，房 请阅读正文后的声明地产库存压力小幅缓解但整体上仍处于高水平区间。图4：房价环比下跌城市数数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部房价方面，4月份七十城新房房价环比萎缩0.1%，连续五个月持平；房价环比下跌城市数从41个上升到45个，为近五个月最大值；二手房房价环比萎缩0.4%，萎缩程度为近六个月最大值，房价环比下跌城市数从56个上升到64个，警惕国际环境恶化影响下房价下行与房地产销售萎缩的正反馈循环是否会重新启动。高频数据方面，百城土地成交面积自2025年11月至12月放量增长后回到之前的低水平区间，成交溢价率自2025年1月至4月短期冲高后也回到之前的低水平区间；十大城市新房销售面积月均429万平方米，三十城月均销售面积878万平方米，2024年10月份以来先升后降大致稳定，暂时未出现销售降温迹象；二手房挂牌量指数和挂牌价指数持续走低。2025年4月份中国出口同比增长8.1%，增速较3月份放缓4.2个百分点；进口同比萎缩0.2%，萎缩程度较3月份收窄4.2个百分点。1-4月份中国出口累积同比增长6.4%，进口累积同比萎缩5.2%，贸易顺差累积同比增长44.7%。其中对美国和俄罗斯累积出口分别萎缩2.2%和5.9%(2024年对美国和俄罗斯出口分别增长4.9%和4.1%)，对欧盟和东盟累积出口分别增长5.3%和11.2%(2024年对欧盟和东盟出口分别增长3%和12%)。在进口方面，1-4月份大豆、天然气、煤炭和金属矿累积进口同比分别萎缩14.9%、9.2%、5.3%和0.9%而原油累积进口同比增长0.5%，增速快慢与2024年刚好相反。总体上看特朗普政府关税武器化使得中国对美国直接出口出现萎缩，部分通过东盟转口而部分倾销到欧盟，对俄罗斯出口在连年高速增长之后有萎缩迹象。2025年4月份中国新增社会融资11591亿元，同比多增12249亿元，社会融资存量同比增长8.7%，增速较前一月提高0.3个百分点且达到2024年3月份以 -6- 请阅读正文后的声明-7-来的最高值。其中人民币贷款新增884亿元，同比少增2465亿元，显示在外部需求环境恶化情况下企业投资和居民消费意愿显著下降；政府债券融资增长10979亿元，同比多增8577亿元，显示在外部需求环境恶化情况下决策层加大财政扩张稳增长力度。4月份中国广义货币M2同比增长8%，增速较前一月加快1个百分点且达到2024年4月份以来最高值；狭义货币M1同比增长1.5%，增速较前一月小幅回落0.1个百分点。图6：中国通胀增速数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部2025年4月份中国CPI同比萎缩程度持平于3月份的0.1%，其中食品CPI同比萎缩0.2%而核心CPI同比增长0.5%。4月份CPI环比从上月的萎缩0.4%转为增长0.1%，主要是食品以及出行服务回升带动