期货宏观策略私募基金月报：市场波动率继续下降，CTA不见起色；
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 市场波动率继续下降，CTA不见起色; 第一部分：宏观环境和市场行情 2019年10月，CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.9 %。PPI同比增长-1.60%，环比增长0.1%。PMI数据录得49.3%，较9月数据下滑0.5个百分点，也是连续第六个月处于荣枯线下方。 商品市场方面，10月wind商品指数月度涨跌幅-2.31%，振幅2.75%，收益率和振幅均高于前月，但行情整体在极低波动率下平缓微跌，整体波动率继续下降。低波动的市场环境对趋势类策略，尤其中长周期趋势策略不利。同样，对套利策略来说也并没有太多的投资机会。 第二部分：期货宏观策略私募基金整体表现 根据我们统计的763个期货宏观策略私募基金产品数据显示，10月，该策略大类产品平均收益为0.38%，高于9月-1.22%的数据。其中正收益产品数量438个，正收益产品数量占比57.40%（前值41.97%），325个产品获得负收益，负收益产品数量占比42.60%（前值58.03%）。我们按照量化和主观策略对763个期货宏观策略大类产品进行分类，417个量化CTA产品10月的平均月度收益为-0.07%，高于9月的-1.73%，连续第二个月小于0%，211个产品获得正收益（占比50.60 %），206个产品获得负收益（占比49.40%）。346个主观CTA和宏观对冲策略产品10月的平均月度收益为0.92%，227个产品获得正收益（占比65.61%），119个产品获得负收益（占比34.39%）。 从我们持续跟踪部分优秀期货宏观策略私募基金的业绩表现来看，10月收益排名靠前的两个产品均为持有了一定比例股票资产的宏观策略。其他大多数产品，包括短周期和长周期的各类策略，均在10月表现平平。 第三部分：中短周期CTA策略和代表性私募 对于任何一个投资策略来说，都存在一个不可能三角，即高收益、低回撤、大容量，三者不可兼得，这个定律几乎对全部策略有效。对照股票策略来看，中低频股票策略具有较高的容量，但是在最近几年均未能做出较高的收益回撤比。容量较低的中高频股票策略，2018年以来获得了非常出色的夏普比，但随着资金的涌入，中高频股票策略的容量在当前市场环境下逐渐接近上限，超额收益在愈发激烈的同类策略竞争中明显下降。 反观CTA策略，短周期CTA策略通常表现出较高的夏普比，虽不及股票中高频中性策略，但可能优于长周期CTA策略和股票低频中性策略。在当下中高频股票策略市场竞争白热化，难以获得较高超额收益的背景下，短周期CTA策略较高收益回撤比的吸引力逐渐凸显。同时，CTA策略还具有与其他策略低相关性的配置意义。 本期报告中我们介绍两个在中短周期CTA策略中比较有特色的管理人：黑翼资产和思勰投资。 2019年11月28日 期货宏观策略私募基金月报 证券投资类私募基金行业月报 证券研究报告 金融产品研究中心 期货宏观策略私募基金月报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观环境和市场行情 2019年10月，CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.9%。10月CPI同比上涨3.8%，较上月增加了0.8个百分点，猪肉价格同比101.3%，涨幅较9月上升32个百分点，对CPI的贡献约为2.43个百分点。虽然国家层面出台多项措施鼓励补栏，但短期内缺口难以有效弥补，猪价依然大幅上涨，居民猪肉消费需求开始逐渐转向其他替代品，CPI牛羊禽蛋分项均扩大。 10月，PPI同比增长-1.60%，环比增长0.1%。PPI同比增速较9月又再度下行0.4个百分点。分项来看，生产资料-2.60%，生活资料1.40%。生产资料价格下降显示生产端已经疲弱，生活资料上涨是收到猪价和其所在的食品分项价格上涨的影响。 图表1：CPI当月同比和环比 图表2：PPI当月同比和环比 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 10月，PMI数据录得49.3%，较9月数据下滑0.5个百分点，也是连续第六个月处于荣枯线下方。分项来看，生产指数和新订单指数均在下降，供需两弱的情况下，价格指数同样回落。PMI数据反映出经济下行压力仍然存在，实体目前仍处于主动去库存周期。 图表3：PMI生产和需求 图表4：PMI价格和库存 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 期货宏观策略私募基金月报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 商品市场方面，10月wind商品指数月度涨跌幅-2.31%，振幅2.75%，收益率和振幅均高于前月，但行情整体在极低波动率下平缓微跌，全品种加权波动率继续下降。从波动率的贡献来看，镍和石油仍然是加权平均波动率的主要贡献，镍在10月先跌后涨，趋势不佳但波动率维持高位，原油的震荡幅度远低于前月，因此波动率下跌明显。 图表5：商品市场波动率 来源：国金证券研究所，Wind 分板块来看，煤焦钢矿板块10月上旬下跌，下旬横盘，整月收益-4.92%，振幅6.09%。化工板块的下跌同样主要发生在上半月，整月跌幅-3.36%，振幅仅有4.23%。Wind软商品指数（主要是糖和棉）震荡上涨，月度收益和振幅均为6.56%，Wind优质油料板块月度收益4.03%，振幅4.80%。 图表6：商品期货各版块近期收益率 来源：国金证券研究所，Wind 品种收益率相较板块收益率来看，更能看出商品行情的低波动特点。波动较大的只有纤板这一流动性不高的品种，10月收涨23.71%，振幅达到37.96%。月度涨跌幅超过10 %的品种指数只有棕榈油和甲醇，分别上涨 期货宏观策略私募基金月报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 10.50%和下跌11.51%，其中棕榈油逐渐走出上涨趋并逐渐放量，甲醇却是在月初反转了前月趋势，扭头下跌。 印尼政府计划在2020年要求生物柴油中含有30%的基于棕榈油的生物柴油（目前比例为20%），使市场对未来棕榈油的需求有明显看多预期，与此同时，印尼和马来西亚的棕榈产量有一定程度的下滑。两方因素的叠加发酵，使棕榈油行情一路走多。 甲醇华东和全国港口库存都在10月有所降低，属于利好，但市场对利好的持续性存疑。检修装置陆续重启，供应端开始上升，下游需求收缩，短期内的供需错配对行情形成了压制。且海外甲醇产量明显上升，预期进口到港量将持续高位，对行情影响较大。 图表7：商品期货各品种10月收益率 来源：国金证券研究所，Wind 10月套利策略在化工板块存在较多机会，尤其因为甲醇大幅下跌带来的影响，甲醇和PP的上下游套利有明显空间，且甲醇1月5月合约的价差也有出现了大幅度迅速收窄的情况。黑色系方面，仅钢矿比仍然存在波动，其他品种套利机会较少。 图表8：部分常用跨品种套利对行情 来源：国金证券研究所，Wind 期货宏观策略私募基金月报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上证50、沪深300、中证500在10月分别获得月度收益1.97%、1.89%和-0.48%，振幅分别为4.06%、3.64%和4.35%。股指期货跟随股指现货，波动继续下降，CTA在这一板块上的收益不佳。三大股指期货的贴水情况近期比较稳定，股票对冲类产品受股指期货贴水影响较小。 图表9：股指期货近期行情 图表10：股指期货贴水环境 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 总体来看期货市场，大多数流动性较高的品种和板块都缓慢下跌，波动率已处于低位，且仍然持续下降，对趋势类策略，尤其中长周期趋势策略不利。对套利策略来说，仅有化工板块因为甲醇的下跌带来了一些套利机会，钢矿比也有一些波动，低波动的市场并没有给套利策略太多机会。 第二部分：期货宏观策略私募基金整体表现 根据我们统计的763个期货宏观策略私募基金产品数据显示，10月，该策略大类产品平均收益为0.38%，高于9月-1.22%的数据。其中正收益产品数量438个，正收益产品数量占比57.40%（前值41.97%），325个产品获得负收益，负收益产品数量占比42.60%（前值58.03%）。我们按照量化和主观策略对763个期货宏观策略大类产品进行分类，417个量化CTA产品10月的平均月度收益为-0.07%，高于9月的-1.73%，连续第二个月小于0%，211个产品获得正收益（占比50.60 %），206个产品获得负收益（占比49.40%）。346个主观CTA和宏观对冲策略产品10月的平均月度收益为0.92%，227个产品获得正收益（占比65.61%），119个产品获得负收益（占比34.39%）。 期货宏观策略私募基金月报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：近期期货宏观策略表现 来源：国金证券研究所，Wind 整体来看，10月商品市场波动较低，小幅震荡下跌，中短周期CTA策略来说并没有太多波动可以捕捉，对长周期策略来说也没有好的趋势性机会，因此量化CTA策略整体表现不佳。受益于股市在10月的震荡上涨，期货宏观策略相比CTA有较好的表现，月度平均收益虽不高，但也保持了正数，且正收益产品占比较高。 我们持续跟踪部分优秀期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各类细分策略近期业绩变化。10月收益排名靠前的两个产品均为持有了一定比例股票资产的宏观策略。汇艾稳健三号捕捉到了化工板块的套利机会，产生了相对较好的收益。其他产品，包括短周期和长周期的各类策略，均在10月表现平平。 图表12：部分优秀私募近期业绩表现 私募 基金产品 近一月 近三月 近六月 近一年 主要策略 元葵资产 元葵宏观策略复利1号 1.78% 1.81% -3.37% 0.11% 宏观策略 凯丰投资 凯丰对冲3号 1.58% -1.70% 0.31% 23.07% 宏观策略 汇艾资产 汇艾稳健三号 1.34% 7.56% 15.47% 19.82% 主观套利 宽投资产 宽投量化三号 1.12% 0.96% 7.59% 9.56% 短周期趋势+套利 黑翼资产 黑翼CTA二号 0.74% -1.02% 4.62% 17.59% 中短周期趋势 洛书投资 洛书尊享CTA拾伍号 0.67% -7.57% -6.19% 3.91% 中长周期趋势+对冲 嘉理资产 嘉翼商品对冲 0.55% -2.89% 5.23% 9.49% 多因子强弱对冲 千象资产 千象3期 0.08% -5.61% -3.77% 2.97% 中长周期趋势+对冲 呈瑞投资 永隆精选A -0.08% -3.40% -0.89% 4.01% 中长周期趋势+对冲 涵德投资 涵德盈冲量化CTA2号 -0.53% -4.26% 21.35% 35.19% 短周期趋势 思勰投资 思博量道十五号 -0.83% 0.06% -0.70% 8.26% 短周期趋势 明得浩伦投资 明得浩伦CTA一号 -1.73% -7.31% -2.80% 4.42% 长周期趋势 来源：国金证券研究所 期货宏观策略私募基金月报 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 第三部分：中短周期CTA策略和代表性私募 对于任何一个投资策略来说，都存在一个不可能三角，即高收益、低回撤、大容量，三者不可兼得，这个定律几乎对所有类型策略有效。对照股票策略来看，中低频股票策略具有较高的容量，但是在最近几年均未能做出较高的收益回撤比。容量较低的中高频股票策略，2018年以来获得了非常出色的夏普比。但随着市场的追捧，中高频股票策略的容量在当前市场环境下逐渐接近上限，超额收益在愈发激烈的同类策略竞争中明显下降。 反观CTA
