宏观大类及商品月报：政策空窗期 基本面主导市场

策略摘要商品和股指期货：黄金逢低多配，其他中性；等待基本面或货币政策破局。核心观点■宏观全球经济面临考验。经济基本面方面，全球服务业PMI面临新的压力，而中美关税缓和后，新一轮的“抢出口”强度有限，国内4月地产边际压力再现。关税方面，美国加征关税的大方向难以扭转，近期地缘和关税博弈再度抬头。流动性风险同样值得关注。5月海外长端利率均出现不同程度抬升，背后是主权信用风险溢价上升、通胀预期和市场买量减弱共同导致，关注“卖美国”交易可能带来的衍生风险。■中观新一轮“抢出口”强度有限，去库拐点或延后。2024年11月-2025年3月“抢出口”支撑中美补库，4月中美日内瓦经贸协议后，从海运量、订单等数据来看，仅有纺织服装相关订单有明显改善。受短暂补库扰动，本轮去库周期拐点或延后到年底左右。中国5月制造业景气度略有回升，中间品、设备、消费回升，原材料较上月回落，中间品领跑大类行业。4月绝对值最高的4个行业为电气机械、纺织、造纸、饮料；环比最好的3个行业为造纸、纺织、饮料。■微观商品短期情绪冲击缓解，长期关注滞胀配置。从2018年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击。而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大。能源方面，中期基本面供给偏宽松看待。黄金的确定性较强，本轮关税冲击下黄金仍表现坚挺，后续去美元化和海外滞胀叙事均支撑金价。■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录策略摘要......................................................................................................................................................................................................1核心观点......................................................................................................................................................................................................1海外宏观展望..............................................................................................................................................................................................3全球经济仍承压.................................................................................................................................................................................3关注美国经济下行风险....................................................................................................................................................................3欧元区5月经济企稳，但仍受关税阴云笼罩...............................................................................................................................5国内宏观展望..............................................................................................................................................................................................6经济基础仍待夯实.............................................................................................................................................................................6大类配置逻辑一、关税事件缓和，长期加剧滞胀格局.......................................................................................................................8大类配置逻辑二、美联储宽松步伐不及预期.....................................................................................................................................10大类配置逻辑三、国内政策显著发力..................................................................................................................................................11政策组合拳提振市场预期..............................................................................................................................................................11商品、库存周期有所变化.......................................................................................................................................................................13中观：“抢出口”结束，重回去库周期...........................................................................................................................................136月关注事项.............................................................................................................................................................................................16图表全球制造业PMI热力图丨单位：%......................................................................................................................................3美国经济月度热力图丨单位：%...........................................................................................................................................4美国一季度GDP分项的环比拉动率丨单位：%................................................................................................................4欧盟经济月度热力图丨单位：%...........................................................................................................................................5欧盟经济月度热力图丨单位：%...........................................................................................................................................6中国经济月度热力图丨单位：%...........................................................................................................................................7中国一季度GDP分行业贡献丨单位：%.............................................................................................................................7特朗普4月2日关税主张一览丨单位：无..........................................................................................................................82016年“特朗普交易”复盘丨单位：无...............................................................................................................................10全球主要央行降息计价丨单位：%.................................................................................................................................112024年9月24日和2025年5月4日稳增长政策内容对比.....................................................................................12中国工业企业产成品库存累计同比丨单位：%..........