宏观月报–2025年2月：中国春节消费温和复苏，市场聚焦两会及关税进展

宏观月报–2025年2月:中国春节消费温和复苏，市场聚焦两会及关税进展Monthly Economic Data Wrap–Feb2025:CNYholiday spendingshowsamodest recovery;marketfocusison the Two Sessionsand tariff policies 报告摘要 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 美国通胀超预期，推迟联储降息时间：美国1月通胀数据超出市场预期，降低联储进一步降息紧迫性，但开年经济数据走弱，同时如果特朗普未来继续保持当前所展现的渐进的政策路线,预计未来对通胀的冲击有限。美联储年内仍有降息可能，我们维持联储年内降息两次，每次25个基点的预测。近期市场对衰退的担忧情绪带动美债收益率快速下行，但当前政策的不确定性与通胀预期仍然较高，10年期美国国债收益率短期内波动性上升，预计10年美债利率3月的交易区间为4.0%-4.5%。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 国内春节消费整体稳健，基本面温和修复，聚焦两会：春节长假期间文旅消费表现强劲，消费品受益于政策支持快速增长，但细分领域景气分化。节后工业生产复工普遍加速，地产交易二手房回暖快过新房。关注即将召开的两会，预计将延续中央经济会议精神，突出扩大内需、科技创新、产业升级和防范风险等主题，宏观取态保持支持。我们预计25年增长目标将保持在5%左右，财政支出提速。 外资持续流入新兴市场：开年美国经济走弱带动美债收益率回落，资金持续流入新兴市场，预计联储年内仍有降息空间，或将推动美元波动下行。随着中国稳增长政策陆续出台，经济基本面温和复苏，人民币汇率有望小幅走高。但中美之间政治风险仍存，或在一定程度上影响资金流入。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议，关税进展及美国债务和财政相关时间窗口。国内方面，关注经济活动高频数据，及即将召开的两会。 Mainpoints: InflationcoulddelayFed cut.Until very recently,highJanuary inflationfigures hadmadeaFedcut less likely;however,recentsigns of weakness in theeconomic datacoupled withPresidentTrump’s“stop-and-go”tariff strategyhavelikelybluntedthe impact ofrisinginflation,leavingroom foraninterest rate cutbefore the end of the year.On this assumption, wemaintain our forecast of two cuts this yearof25bpeach.Concerns aboutarecession havedriventheUST yield downrapidly,though we are mindful thatpolicy uncertaintyandinflationexpectationsare likely to continue to amplifyvolatility intheUSTyield in theshortterm. Weprojectthe yield on US 10-year Treasury bonds willhover in the4.0-4.5%rangein March. Robust holiday spendingas themarketturns itsfocustotheupcoming Two Sessions.Culturaland tourism consumptionin China was voraciousoverChinese New Year (CNY)thoughconsumptionbetween sub-sectors showed divergence.Consumer goods benefitedsignificantly frompolicy support.Industrial productionalsopicked up. Within thepropertymarket,secondhand home salesenjoyeda betterpost-CNYrecoverythan sales of newhomes.We expect thepriorities of the Central Economic Work Conferenceto be reiteratedat theTwo Sessionsconference in March.Key themes are likely tobedomestic demand,innovation, industrial upgrades,andde-risking, all of which will call forcontinuedpolicysupport. We expect a 2025Fgrowth target of around 5%andaccelerating fiscal spending. Global capitalpouringinto emerging markets.The slowdownintheUS economyhas drivenUS Treasury yields lower, fuelingsustainedcapitalflowsinto emerging markets.We believetheFedstill hasroom for furthercutsthisyear, which wouldlikely drive down theUSdollar.InChina,pro-growth policies are supporting a gradual economic recovery.As China’seconomic fundamentals improve,we expect modest appreciation in therenminbiby theend of the year.Risingpolitical risk betweentheUS and Chinacould crimpcapital inflows. Market focus next month.Internationally, we are keeping an eye on inflation, employmentdata,central banker speeches, US tariffs,andthedeficit. Domestically, our focus is high-frequency economic dataandtheTwo Sessionsconference in March. 海外宏观：美国通胀超预期，开年经济数据走弱，联储年内仍有降息空间 美国经济数据引发市场担忧，联储降息年内仍有空间：美国1月非农数据喜忧参半，新增就业放缓（图1），但全年下修幅度低于预期，失业率意外下行，显示尽管就业市场有所放缓但仍然稳健。此外，1月通胀数据超出市场预期，核心通胀环比回升至0.4%（图2），食品与日用等生活必需品价格明显回升，住房通胀一定程度上受到加州山火影响有所上涨，但领先指标显示未来仍有可能回归下落趋势（图3）。尽管数据表明通胀仍处于高位，但判断二次通胀仍为时过早，单月数据受部分暂时性因素的影响，且关税政策的不确定性导致部分需求前置，在一定程度上推高通胀，全年来看，尽管特朗普政府可能实施的关税和减税政策引发了市场对通胀再度上升的担忧，但工资通胀压力的缓解以及房地产通胀的持续下降预计将部分抵消这些政策的通胀效应。此外，特朗普政府在关税问题上的渐进式策略，将其作为谈判工具，可能会减轻其对通胀的整体影响。 美联储主席鲍威尔在听证会上表示，尽管通胀已显著改善，但仍略高于目标水平。他重申1月议息会议中的观点，鉴于当前政策立场相较之前已大幅宽松，且经济依然保持韧性，美联储没有理由急于调整利率。但我们预计联储年内仍有降息空间：首先，政府部门作为2024年新增就业的主要推动因素，在2025年将有所收缩，这可能导致劳动力市场进一步降温。其次，根据我们此前的分析，关税政策和移民政策对经济的负面影响将在下半年逐步显现。同时，长期利率的持续高企将增加财政压力，提高社会的平均融资成本，并逐步侵蚀经济活力，2月美国服务业PMI两年来首次降至枯荣线以下（图4），密歇根消费者信心指数亦大幅回落。因此，我们仍预计美联储在2025年有两次降息的可能性，但降息的时间可能会推迟到年中。 美债收益率短期波动性较大：近期经济数据的走弱引发市场对美国进入衰退的担忧，带动美债收益率快速下行，但当前政策不确定性仍然较高，特朗普在社交平台上发布声明，表示此前对加、墨两国的关税政策将在3月4日正式生效，同日对中国商品加征额外10%的关税。受关税政策反复不定的影响，通胀预期仍然较高，数据显示，2月份12个月的预期通胀率自前值的5.2%升至6%。预计10年期美国国债收益率短期内波动性加剧，未来仍有反弹风险。我们预计三月份美国十年期国债收益率将在大部分时间内保持在4.0%至4.5%的区间内。 预计美元年内波动走弱：特朗普上台前，市场对关税政策以及通胀走高的预期推动美元上行，然而近期特朗普政府的一系列外交谈判动作使得市场对关税预期偏向缓和。同时，开年走弱的美国经济数据带动美债收益率回落，对美元指数形成制约。我们预计美元在连续两个月下行后，短期仍有一定支撑，但随着特朗普政策逐步落地，对经济的实际影响显现，届时美联储再度打开降息空间，美元将继续波动走弱。 新兴市场资金持续流入，外资积极布局中国资产，但政策风险仍存：自2024年底以来，资金持续流入新兴市场，根据IIF数据显示，1月新兴市场延续去年11月以来的净流入趋势（图8），其中中国股票和债券吸纳外资净流入总和超过了100亿美元，是自去年8月以来首次债券市场与股票市场同时获得净流入资金。美元走弱与美债收益率的下行推动资金流向新兴市场，同时，未来中国利好政策的出台以及经济基本面的修复将有助于对冲全球日趋复杂的外部环境与贸易风险。IIF数据显示，1月中国股票市场吸纳约20亿美元资金净流入，为去年924新政行情之后的最大流入。然而中美摩擦的政策风险仍存，特朗普在2月21日签署签署《美国优先投资政策》备忘录，在此前拜登政府对华投资限制的基础上扩大了范围，并提出可能将公开市场证券投资纳入限制范围，尽管此举的政治表态强于实际影响，或仍在一定程度上增加市场担忧情绪，制约资金流入。 资料来源：CEIC，Fed，建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：IIF，建银国际 国内宏观:假期消费整体稳健，市场聚焦两会 春节消费稳健增长，细分领域景气分化：春节期间居民消费总体增长态势良好，一方面，“以旧换新”政策的延续驱动家电与电子产品等商品消费保持强劲增长。另一方面，电影市场表现亮眼，春节档票房创下历史记录；文旅消费持续恢复，根据商务部数据，春节期间居民出游人次与总花费同比分别增长5.9%和7.0%（图9），恢复率达疫情以来最高值。然而，在刺激政策涵盖范围以外的消费略逊于往年，节前乘用车消费市场较去年同期相对冷淡，客运数据显示居民在出行选择上偏好更经济的方式，民航领域延续量强于价的特征，显示领域分化。观察复工复产高频数据，节后工业生产复工普遍加速，上游工业中焦化企业与高炉开工率分别达69%与78%，高于2024年同期水平；中下游工业品如半钢