宏观市场月报：特朗普2.0新政激发避险需求

日期 2025 年 2 月 7 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 特朗普 2.0 新政激发避险需求 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2025年初全球经济表现平稳，金融市场聚焦央行货币政策以及特朗普2.0新政。内需刺激以及抢出口行为使得中国2024年四季度GDP显著回暖并顺利达成年度经济增长目标，2025年1月份PMI季节性回落也在市场预期之内；库存投资拖累美国2024年四季度GDP，就业市场边际收紧但通胀增速低于市场预期。特朗普2.0关税武器化担忧推高美中国债利差并施压人民币兑美元汇率，这反过来抑制了中国央行货币政策宽松力度；通胀缺乏进展以及输入性通胀担忧使得美联储暂停降息步伐，经济疲软压力下欧洲央行延续降息进程，日本走出长期通缩漩涡前景使得日本央行继续推进货币政策正常化，日本央行政策利率上升到1996年以来最高值。美国当选总统特朗普一边组建“忠诚/鹰派/外部”团队一边发出针对整个北美洲的领土扩张和针对全球的关税武器化威胁，上任伊始即全力推进其驱逐非法移民、整顿官僚体系和关税武器化进程，2月1日特朗普宣布对加拿大和墨西哥输美商品征收25%关税并对中国输美商品加征10%关税，而加拿大和墨西哥也已宣布反制措施；由此催生的避险需求推高黄金和国债等避险资产，1月底伦敦黄金再创历史新高而美债10年期国债利率也回落到2024年底水平；美联储降息预期加强以及特朗普交易热潮减退施压美元汇率，但经济增长前景差异、央行货币政策基调以及避险需求支撑美元指数高位运行。 《宏观专题-20250120-特朗普 2.0与 2025 年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 我们预计 2024 年底新一轮大规模经济刺激措施的效果将逐渐减退，2025 年中国房地产市场继续偏弱寻底但对经济的拖累作用边际减轻，特朗普关税武器化或冲击中国对外贸易和人民币汇率，但决策层也将加大经济刺激力度以图稳定经济社会。在这种情况下，我们建议 2025 年大类资产配置整体防御但下半年可伺机进攻，上半年加大国债作为对冲经济增长动能转弱的配置力度，保持黄金作为对冲人民币汇率贬值的配置力度，下半年加大蓝筹股和工业金属作为对冲稳增长政策预期的配置力度；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房地产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房地产。 目录 一、2025 年初宏观市场回顾..................................................................................... - 4 -二、宏观环境评述...................................................................................................... - 4 -2.1 中国年度经济增长目标顺利完成..................................................................- 4 -2.2 美国经济展现韧性但通胀压力受控..............................................................- 7 -2.3 主要央行货币政策分道扬镳.......................................................................... - 9 -2.4 特朗普 2.0 新政催生乱纪元........................................................................ - 11 -三、资产市场分析.................................................................................................... - 13 -四、中期资产配置.................................................................................................... - 16 - 一、2025 年初宏观市场回顾 2025年初全球经济表现平稳，金融市场聚焦央行货币政策以及特朗普2.0新政。内需刺激以及抢出口行为使得中国2024年四季度GDP显著回暖并顺利达成年度经济增长目标，2025年1月份PMI季节性回落也在市场预期之内；库存投资拖累美国2024年四季度GDP，就业市场边际收紧但通胀增速低于市场预期。特朗普2.0关税武器化担忧推高美中国债利差并施压人民币兑美元汇率，这反过来抑制了中国央行货币政策宽松力度；通胀缺乏进展以及输入性通胀担忧使得美联储暂停降息步伐，经济疲软压力下欧洲央行延续降息进程，日本走出长期通缩漩涡前景使得日本央行继续推进货币政策正常化，日本央行政策利率上升到1996年以来最高值。美国当选总统特朗普一边组建“忠诚/鹰派/外部”团队一边发出针对整个北美洲的领土扩张和针对全球的关税武器化威胁，上任伊始即全力推进其驱逐非法移民、整顿官僚体系和关税武器化进程，2月1日特朗普宣布对加拿大和墨西哥输美商品征收25%关税并对中国输美商品加征10%关税，而加拿大和墨西哥也已宣布反制措施；由此催生的避险需求推高黄金和国债等避险资产，1月底伦敦黄金再创历史新高而美债10年期国债利率也回落到2024年底水平；美联储降息预期加强以及特朗普交易热潮减退施压美元汇率，但经济增长前景差异、央行货币政策基调以及避险需求支撑美元指数高位运行。 二、宏观环境评述 2.1 中国年度经济增长目标顺利完成 2024 年四季度中国实际 GDP 同比增长 5.4%，增速较前值提高 0.8 个百分点且为 2023 年三季度以来最高值；名义 GDP 同比增长 7.43%，增速较前值提高 3.39个百分点且为 2022 年二季度以来最高值；GDP 平减系数同比增长 1.92%，增速较前值提高 2.45 个百分点且为 2022 年三季度以来最高值，说明中国经济呈现出摆脱通缩的初步迹象。从三大需求对 2024 年四季度实际 GDP 季度同比的拉动率看，消费和投资分别拉动 1.6 和 1.32 个百分点，较 2024 年三季度的 1.37 和 1.18 个百分点均有所提高，显示出 2024 年 9 月份之后新一轮大规模一揽子经济刺激措施特别是长期国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策的实施起到积极作用；但两者合计而来的内需拉动率仅为 2.92 个百分点，虽然较三季度的 2.55 个百分点有所回升，却是 2023 年一季度以来首次连续跌破 3 个百分点，显示内部房地产疲软和外部地缘政治风险依然抑制内需；净出口拉动率从三季度的 2.05 个百分点进一步提升到 2.47 个百分点，为 2017 年以来除 2021 年一季度外的最高值，体现出欧美央行降息以及特朗普 2.0 关税武器化威胁下的抢出口行为对外需的提振。 2024 年中国生产法名义 GDP 达到 134.9 万亿元，较 2023 年增长 4.2%，按不变价格计算比上年增长 5.0%，由此推算 GDP 平减指数同比萎缩 0.8%。2024 年城镇调查失业率平均值为 5.1%，比上年下降 0.1 个百分点；年末全国人口 140828 万人，比上年末减少 139 万人；城镇人口占全国人口的比重（城镇化率）为 67.00%，比上年末提高 0.84 个百分点。总体上看经济社会发展主要目标任务顺利完成。 2024 年 1-12 月份中国城镇固定资产投资同比增长 3.2%，增速较 1-11 月份放缓 0.1 个百分点且接近 2023 年的 3%。其中制造业投资同比增长 9.2%，增速较 1-11月份放缓 0.1 个百分点，延续了 2024 年 4 月份以来的放缓趋势，虽然决策层加力支持大规模设备更新，但在制造业库存周期转弱以及特朗普 2.0 新政影响下企业投资意愿有所减弱；基础设施建设投资同比增长 9.2%，增速较 1-11 月份的 9.4%放缓 0.2 个百分点，但总体上还是维持在较高水平，显示出地方政府存量债务置换对财政资源的优化配置；房地产投资同比萎缩 10.8%，萎缩程度较 1-11 月份扩大 0.2 个百分点，说明高库存压力下房地产销售端的回暖暂时还没传递到投资端。2024 年 1-12 月份社会零售消费同比增长 3.5%(12 月单月消费同比增长 3.7%)，增速持平于 1-11 月份但显著低于 2023 年全年的 7.2%；金银首饰、建筑装潢、化妆品、汽车以及办公用品是主要拖累项，而在政策加力支持消费品以旧换新的刺激下家电与通讯器材消费显著高增，另外体育娱乐和食品餐饮类消费增速显著高于整体水平，也显示出后疫情时代人们消费结构的改变。2024 年 1-12 月实际工业产出同比增长 5.8%(12 月单月工业产出同比增长 6.2%)，考虑到 PPI 累计同比萎缩 2.2%则名义工业产出增长高达 8%，增速较 2023 年加快 0.4 个百分点。产出高增而投资消费低增使得中国社会供需结构进一步失衡，供过于求部分通过出口传递到海外市场；2024 年 12 月中国产出较 2016/19 年线性趋势出超 2.91%，出超程度在年底有所扩大；投资较 2016/19 年线性趋势萎缩 25.48%，消费较 2016/19 年线性趋势萎缩 10.16%，萎缩程度在年底均有所扩大。 2024 年底中国房地产行业需求端持续修复，但投资生产环节继续维持弱势。2024 年中国 1-12 月份房地产销售面积同比萎缩 12.9%，萎缩程度较 1-11 月份收窄 1.4 个百分点，但萎缩程度仍比 2023 年全年扩大 4.4 个百分点。以近 12 个月销售面积计算，2024 年底房地产待售库存去化月数为 8.51 个月，较 2023 年底上升 1.89 个月；以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义去化月数为 83 个月，延续了自 10 月份以来的下降趋势但仍较 2023 年底上升 3.67 个月，因此整体上看房地产库存仍然较大。高库存压力使得销售端的回暖尚未传递到投资建造端，1-12 月份竣工面积同比萎缩 27.7%，萎缩程度较 1-11 月份扩大 1.5 个百分点，较2023 年全年扩大 44.7 个百分点；1-12 月份新开工面积同比萎缩 23%，萎缩程度持平于 1-11 月份，较 2023 年全年扩大 2.6 个百分点。2024 年 12 月份七十个大中城市新房价格环比萎缩 0.1%而同比萎缩 5.7%，环比同比萎缩程度均连续两个月收窄；其中房价环比上涨城市数 23 个，较 11 月份增加 6 个且达到 2023 年 7 月份以来最大值；二手房价格环比萎缩 0.3%而同比萎缩 8.1%，环比同比萎缩程度均连续三个月收窄；其中房价环比上涨城市数 9 个，较 11 月份减少 1 个。 2025 年 1 月份中国官方制造业 PM