宏观市场半年报：特朗普2.0新政与贸易货币体系重组

类别宏观市场半年报 2025 年 7 月 4 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 特朗普 2.0 新政与贸易货币体系重组 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2025 年上半年全球宏观市场主导因素是特朗普 2.0 新政。2024 年 11 月 5 日特朗普以较高支持率再次当选为美国总统，而“特朗普 2.0 新政将增强美国经济和通胀韧性并抑制海外经济体经济增长动能”逻辑支持下的特朗普交易热潮也再次驱动全球金融市场；但特朗普就任后迅速推进国内外多项重磅改革议程，政策不确定性使得美国经济衰退风险急剧上升，全球金融市场主线逻辑从“特朗普交易”转到“特朗普衰退”；4 月 2 日特朗普公布远超市场预期的对等关税细节，引发全球金融市场剧震以及美元流动性危机，市场无差别抛售包括风险资产和避险资产在内的所有金融资产；而后国际贸易形势边际缓和，而且市场从特朗普 2.0 新政推行过程中总结出一个新交易策略 TACO，因此 4 月下旬至今全球风险资产逐步回升而避险资产上涨动能受到抑制。 《宏观专题-20250306-特朗普 2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普 2.0与 2025 年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 在 4 月份超预期对等关税带来的情绪冲击减退后，市场焦点将从黑天鹅事件的情绪冲击转到对特朗普新政的宏观经济结果的评估。我们判断下半年全球经济增长动能进一步减弱，通胀压力回升制约美联储降息时点，高债务压力限制中国财政扩张意愿，地缘政治风险则持续高涨。来自政策环境不确定性和经济增长动能疲软的避险需求将继续支撑黄金和国债等避险资产，而经济增长动能减弱与政策刺激力度加强的多空影响大概率使得股市和工业商品呈现抵抗式下跌。在这种情况下，我们建议下半年大类资产配置整体防御，加大黄金和国债作为对冲地缘政治风险、政策不确定性以及经济增长动能转弱的配置力度，等待增持成长型科创股的机会；而由于中国央行维持宽松货币金融环境稳增长，中国房产市场下行周期尚未结束，我们建议继续低配货币和房产。 目录 一、上半年宏观市场回顾.......................................................................................... - 4 -二、焦点事件：特朗普 2.0 新政与中美博弈..........................................................- 5 -2.1 特朗普再次当选美国总统..............................................................................- 5 -2.2 美国问题与 MAGA 对策....................................................................................- 6 -2.3 特朗普 2.0 新政全景透视..............................................................................- 8 -三、经济与政策：中国强韧美国滞涨....................................................................- 14 -3.1 中国稳增长措施足量前置............................................................................- 14 -3.2 中国经济势头放缓但仍强韧........................................................................- 16 -3.3 美国经济滞涨风险上升................................................................................- 20 -3.4 美联储按兵不动以评估通胀压力................................................................- 24 -四、下半年宏观市场展望........................................................................................- 26 -4.1 从黑天鹅冲击到灰犀牛压力........................................................................- 26 -4.2 大类资产走势分析........................................................................................- 27 -4.2 大类资产配置建议........................................................................................- 31 - 一、上半年宏观市场回顾 2025年上半年全球宏观市场主导因素是特朗普2.0新政。2024年11月5日特朗普以较高支持率再次当选为美国总统，而“特朗普2.0新政将增强美国经济和通胀韧性并抑制海外经济体经济增长动能”逻辑支持下的特朗普交易热潮也再次驱动全球金融市场，美元汇率、美债利率和美国股市走强而海外资产承压。但特朗普胜选后对领土扩张以及贸易政策口出狂言，且在正式就任后迅速推进包括联邦政府改造、驱逐非法移民、整顿美国边境在内的国内外多项重磅改革议程，关税武器化威胁引发的抢进口行为使得美国贸易赤字显著增长，政策不确定性使得美国经济衰退风险急剧上升；与此同时财政刺激前置与DeepSeek横空出世引发的人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，欧洲央行持续降息改善欧洲经济增长前景以及欧洲再军事化提升欧洲资产吸引力，全球金融市场主线逻辑从“特朗普交易”转到“特朗普衰退”，2025年1月中旬至4月初美元汇率、美债利率和美国股市走弱而海外资产相对受益。 4月2日特朗普公布对等关税细节，对等关税税率远超市场机构的预测区间，且中美双方对等关税税率从34%螺旋上升至125%，因此引发全球金融市场剧震以及美元流动性危机，市场无差别抛售包括风险资产和避险资产在内的所有金融资产，美国例外论失效更是多次引发美国股债汇三杀。而后国际贸易形势边际缓和，4月9日特朗普宣布暂停除中国外其他经济体的高额对等关税90天以促进贸易谈判，4月11日特朗普宣布在对等关税中豁免半导体、智能手机、笔记本电脑等电子产品，5月11日中美瑞士日内瓦会晤达成贸易形势降温共识，双方对等关税税率自5月14日起均下调至34%并在90天内暂时执行10%税率，6月10日中美英国伦敦经贸磋商达成了将瑞士协议付诸实施的执行框架；而且市场从特朗普2.0新政推行过程中总结出一个新交易策略“TACO(Trump Always Chickens Out)”，意指特朗普在推行新政过程中每当引发金融资产暴跌时总会临阵退缩，这相当于为风险资产提供一个看跌期权(Trump Put)，因此4月下旬至今全球风险资产逐步回升而避险资产上涨动能受到抑制。 2024年9月24日中国推出包括财政扩张、货币宽松以及股市和房地产刺激政策在内的新一轮一揽子经济刺激措施，第一次向市场表明决策层已经认识到金融资产价格稳定对实体经济的重要意义(财富效应)。在2024年底的中央经济工作会议上，决策层决定2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2025年初的政府工作报告提出2025年经济增长目标维持在5%左右，且安排11.86万亿元的广义政府债务(同比多增2.9万亿元)。在4月份中美贸易形势严重恶化且中国复苏势头放缓的情况下，中国央行、金管总局与证监会也于5月7日联合宣 布推出包括降准降息和结构性货币工具在内的一揽子金融政策，且进一步明确全力支持中央汇金等类平准基金在稳定市场方面的作用。在强有力的政策支持、DeepSeek横空出世引发的人工智能投资热潮以及关税武器化威胁诱发的抢出口行为支撑下，2025年上半年中国经济延续2024年四季度以来的复苏步伐，而中国金融资产表现也相对良好，上半年万得全A指数上涨5.8%而恒生指数上涨20%，人民币兑美元汇率年内升值2.5%。 地缘政治方面特朗普政府全力修复边境安全、巩固北美大本营、调停俄乌冲突、施压伊朗放弃核武器并胁迫北约同盟提高军费支出。2月份特朗普政府以边境安全为由对加拿大、墨西哥和中国开征俗称芬太尼关税的特种关税，在加墨采取措施加强边境安全管理后对加墨的芬太尼关税显著减轻而对中国的芬太尼关税则提高到20%。2月份特朗普政府施压巴拿马政府削减中国的影响力，巴拿马政府被迫提前退出“一带一路”倡议，并胁迫香港和黄集团出售巴拿马运河港口的经营权。2月份开始特朗普政府开始积极调停俄乌冲突，但除了美乌之间签署难以落地的矿产协议之外几无建树，俄罗斯与乌克兰和欧洲的深层次矛盾使得俄乌之间无法达成停火协议，但美国与俄罗斯之间的关系在逐步修复。在中东地区，美国空袭胡塞武装并逼迫胡塞武装承诺不袭击红海地区的美国船只，支持以色列清除加沙地带哈马斯威胁，协同以色列削弱伊朗的核武器研发能力。由于特朗普政府铁了心要将战略重心从欧洲转到亚太，目前北约欧洲盟友和加拿大基本上(除了西班牙等少数国家外)同意将核心国防支出占比提高到3.5%，另外还增加1.5%用于基础设施等安全相关建设，但北约的亚太盟友如澳大利亚和日韩对于大幅度提高国防支出尚持谨慎态度。4月底5月初，印度和巴基斯坦因争议边境地区恐怖袭击事件而爆发小规模冲突，但双方很快同意停火，对市场影响甚小。 二、焦点事件：特朗普 2.0 新政与中美博弈 2.1 特朗普再次当选美国总统 2024 年美国总统大选竞选过程中，特朗普曾经遭遇三次暗杀未遂，7 月 13日宾夕法尼亚州集会上特朗普被子弹击中右耳后振臂高呼的行为帮助塑造了特朗普“天选之人”的形象。由于这一事件，以及民众对拜登政府大规模财政刺激等措施引发恶性通胀、无条件支持以色列扫荡加沙地带哈马斯等事件的不满，虽然特朗普在竞选过程中面临多项法律诉讼压力并且被刑事定罪，并且民主党总统候选人在金主和党内高层联合逼宫下从拜登换为哈里斯，最终特朗普还是在大选中以更高普选票支持率以及全取摇摆州的战绩再次当选美国总统。除此之外共和党也在大选中获得国会两院的多数席位，但共和党和民主党众议院席位分别为 220 个和 215 个，因此共和党在众议院中的优势并不显著；根据美国政治规律经验，中期选举过后执政党往往会丢掉众议院多数党地位。 2016 年特朗普凭借民粹主义支持当选美国总统，但当时候的美国政经精英认同支持 MAGA 的并不多，特朗普第一个总统任期中出现内阁成员变动频繁甚至反目为仇的情况。但八年