#海外政治：特朗普2.0百日新政复盘及后市展望

#海外政治 特朗普2.0百日新政复盘及后市展望 2025年05月06日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼复盘百日新政内资产表现的两个视角：特朗普第二任期的特殊性体现在双重预期框架：其一，其政策被视为特朗普1.0的升级延续，需参考其首任期的逻辑；其二，因拜登政府四年已然形成完整政策周期，特朗普2.0也被视作新政治经济周期的起点。从上述两个视角复盘百日新政内的资产表现可见：①特朗普1.0时期，大类资产走势并未脱离经济基本面和政策预期，除了特朗普政策外，货币政策也发挥了重要作用；②历任总统首任任期百日新政内，美股和美债利率往往走强，美元在共和党总统执行时期大多上涨，黄金则未表现出显著的季节性规律。 ◼特朗普2.0百日新政的两大“预期差”：特朗普2.0时期截然不同的行政风格颠覆了上述基于既往执政复盘的逻辑。其中，关税政策和财政思路的超预期变化成为特朗普2.0百日新政的两条主线。关税方面，特朗普以行业与地区双线加征关税，部分关税作为谈判工具，部分则意图推动制造业回流或重塑全球贸易秩序，但政策落地受制于海关执行能力、金融市场波动及反制措施。财政方面，特朗普竞选纲领主张“宽赤字”，但百日新政内通过DOGE裁员、关税创收、试图压降利率等方式转向“紧赤字”，这一紧财政预期也直接冲击了市场对美国的短期增长预期。而与此同时，较为宽松的FY2025预算决议则显示，“紧财政”更多存在于短期内的政策预期而非今年年内的政策现实中。 相关研究 《五一假期海外市场：强非农再压降息预期》2025-05-05 《美债天量的到期vs供给，哪个更致命？》2025-04-30 ◼政策预期差下的百日新政资产表现：特朗普2.0百日新政期间，大类资产的走势更多受特朗普政策的直接影响，美国经济数据、货币政策的影响则相对更小，这与特朗普1.0时期的经验大相径庭。①就职当日至2月：新政紧密推出，数据噪音形成扰动。②3月：紧财政预期+关税“迷雾”继续拖累美股，经济数据阶段性成为叙事主导。④4月：关税重创与美元信用之殇，对等关税超预期落地，美国遭受“股债汇”三杀。 ◼后市展望：下半年的政策重心或转向减税政策的推进。关注关税谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。关税方面，4月“解放日”加征关税后，进一步升级可能性较低，政策或进入“利空出尽”阶段，重点转向局部调整。财政方面，FY2025预算决议已为延续现行TCJA减税法案铺路，特朗普增量减税（如取消小费税、加班费税）内容及推进节奏是关注的重点。此外，债务上限“X Date”或于7-10月临近，预期债务上限将在X-date来临前顺利提升，不会重演2023年“美债技术性违约”的市场恐慌，但更值得关注的是债务上限提升后美债面临的供给冲击。叠加下半年特朗普若集中推进增量减税政策，其对增长预期的抬升或进一步推高长端美债利率的上行压力。 ◼风险提示：美国关税政策不确定性风险；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 内容目录 1.历史视角中美国总统百日新政内的资产表现复盘..........................................................................41.1.特朗普1.0时期的百日新政及其对大类资产的影响..............................................................41.2.历任总统第一个任期百日新政内的大类资产表现.................................................................52.新政风雨：特朗普2.0百日新政的“预期差”...............................................................................72.1.百日新政行政措施概览.............................................................................................................72.2.关税雷雨：雷声大，雨也大？.................................................................................................82.3.财政风变：宽赤字vs紧赤字？.............................................................................................113.政策预期差下的特朗普2.0百日新政资产表现.............................................................................134.下半年特朗普2.0的政策展望.........................................................................................................144.1.关税：利空出尽、紧张局势或略有缓解...............................................................................154.2.财政：关注增量减税政策和债务上限的影响.......................................................................155.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：特朗普1.0任期期间美国主要经济数据....................................................................................4图2：特朗普1.0任期期间政策利率、美债利率与美元....................................................................4图3：特朗普1.0任期百日新政内的重要政策事件与美股走势........................................................5图4：历任总统首个任期的第一年中大类资产的表现（自1970年代以来）.................................6图5：不同总统时期百日签署行政令的数量比较...............................................................................8图6：特朗普2.0时期百日签署行政令的涉及领域............................................................................8图7：特朗普2.0时期加征关税的基础事件梳理................................................................................9图8：对特朗普2.0以来已知关税行为的重新分类..........................................................................10图9：特朗普2.0以来其他国家关税反制措施汇总..........................................................................10图10：《让美国再次伟大》竞选纲领中有关“宽财政”的内容...................................................12图11：特朗普2.0任期百日新政内的重要政策事件与美股走势复盘............................................13图12：特朗普2.0任期百日新政内美债利率与美元走势................................................................14图13：特朗普2.0任期百日新政内黄金价格走势............................................................................14 自特朗普于2025年1月20日开启第二任期以来已满百日（截至4月29日），与往届总统在既有框架内进行渐进式政策调整不同，特朗普2.0时期的政策更可以以“颠覆”或“重塑”等词来描述，部分举措已超出市场此前的常规预期范畴。这种政策基调的显著转变，根源在于市场对其政策延续性的预判存在显著偏差。因此，有必要从“预期差”视角，系统梳理特朗普上任百日内的核心经济政策及其对资产价格的影响，由此构建出更符合当下美国政治经济走向的理解范式，并为后续政策展望做基础。 1.历史视角中美国总统百日新政内的资产表现复盘 从历史维度观察，特朗普第二任期呈现双重特殊性：其不仅是美国宪政史上继格罗弗·克利夫兰（Stephen Grover Cleveland）之后第二位实现间隔四年非连续任期的总统，更是自19世纪末期以来唯一重现这一政治场景的总统。基于此，对特朗普新任期的政策预期可建立双重预期框架：其一，特朗普2.0或是特朗普1.0政策的升级，需要参考特朗普1.0的视角来构建预期；其二，鉴于中间间隔的拜登四年任期已构成完整政策周期，特朗普2.0也可视为新政治经济周期的起点，需要从历史上总统首任的视角建立预期。 1.1.特朗普1.0时期的百日新政及其对大类资产的影响 在特朗普1.0时期，其在百日内共计签署了39项总统行政令、22份总统备忘录、20份白宫公告和28项法案。大部分法案集中于推翻奥巴马政府时期的政策以及移民问题。总体来看，特朗普1.0百日新政的相关行政措施对全球经济秩序及美国经济增长的颠覆力相当有限，因而相关资产表现相对稳健，并未脱离经济基本面和政策预期的基础逻辑。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 美国经济基本面与特朗普新政预期是特朗普1.0百日新政内资产表现的支撑。特朗普当选后的2017年上半年，美国经济延续复苏，ISM制造业、服务业PMI持续上行，CPI回升至2%目标水平以上。叠加市场对于特朗普以减税为代表的宽财政预期，良好 的基本面与增长预期令美联储延续其货币正常化进程，在2017年一季度继续加息，带动美债利率上升。美元指数方面，“特朗普交易1.0”令美元指数在2016年12月上涨至阶段性顶点，随后高位震荡。 数据来源：彭博、东吴证券研究所 如果按照特朗普1.0时期百日新政的政策行为及资产价格走势进行简单的线性外推，或可得到以下推论：①在政策执行上，本届政府大概率将系统性撤销民主党政府的政策遗产作为首要任务，优先推进移民管制政策的落地实施；②短期内推出和落地对美国和全球经贸产生变革性影响