【市场聚焦】海外宏观:特朗普2.0时代对商品可能的政治风险

摘要 特朗普已于2025年1月20日正式就任美国第47任总统，宣告其2.0时代正式到来。 深入探讨了特朗普2.0时代对商品市场的政治风险及其潜在影响。特朗普2025年执政后，其政策主张包括减税、提高关税、移民限制和能源政策调整等，这些措施将对美国经济和全球商品市场产生深远影响。 通过对2018年中美贸易摩擦的复盘和2025年贸易关系的推演，得出2018年与2025年中美贸易博弈在背景、焦点、目标、速度四个方面存在显著差异。 2025年中美贸易博弈演化路径可预见四阶段。第一阶段在2024年一季度，因中国未完全履行2020-2021年增加购买2000亿美元美国商品和服务的承诺，美方可能以《紧急法案》加关税至60%为筹码，要求完成未履行进口，大豆进口量或增加。第二阶段在4月29日前、“百日新政”内，第三阶段从2025年第三季度开始，第四阶段预计在2026年11月中期选举后，双方有望达成新贸易协议。 最后，总结2025年中美贸易博弈可能加剧，全球经济面临逆全球化、供应链中断和大宗商品市场波动等风险。 特朗普交易对商品的影响 首先，需要明确一点：特朗普在2025年执政后的政策主张与他在2017年的政策存在显著差异。因此，我们将2025年的执政时期称为“特朗普2.0”。 税收政策对商品价格的影响 特朗普2025年执政后，其首要关注点之一便是减税，他将下调企业所得税。这一政策主张在竞选期间已被他明确表达。特朗普与许多政治家不同之处在于，他具有较强的执行力。因此，可以预见，他竞选时承诺的所得税下调将得以实现。所得税的降低将对美国经济产生积极影响，进而刺激国内需求，推动商品需求的增长。 二关税政策对商品价格的影响 在关税方面，特朗普有意提高关税，这将有利于保护美国制造业，但其对商品市场的影响更为深远。加征关税会导致进口商品成本上升，而这些成本最终将转嫁到美国消费者身上。尽管目前的政策议案或初稿主要针对资源品和中间品加征关税，但其影响终将传导至最终的消费品。 因此，预计输入型通胀将随之上升，从而推动整体通胀水平的提高。关于2025年中美贸易可能得摩擦将在后续部分重点展开。 移民政策对商品价格的影响 特朗普2.0继续坚持了其反移民的立场，从而导致移民数量减少，进而影响劳动力市场。具体来说，移民数量的减少会使得原本隐藏在非农数据之外的劳动力需求显现出来，即表外需求减少，而表内劳动力需求增加。虽然劳动力总需求会有所下降，但其降幅不及表外供应的减少幅度，进而增加表内就业人数，最终可能导致失业率进一步降低。 然而，在表外供应转向表内供应的过程中，工人工资水平将上升，从而带动服务型通胀上升。结合输入型通胀，我们预计美国通货膨胀率将上行。通胀上升对商品市场而言是利多因素，但其对商品价格的影响存在一个较为复杂的传导机制：通胀上升会影响美国利率水平，因为美联储制定货币政策主要依据就业和通胀两个关键数据。我们前面提到，失业率将下降，这是积极信号；但通胀上升的压力则不利于经济稳定。因此，在制定货币政策时，美联储面临权衡。目前来看，预计美国将维持降息周期，但特朗普当选可能会使降息周期延长，从原计划的1.5年延长至2-3年。由于利率变化存在较大不确定性，进而对商品价格的影响也存在较大的不确定性，我们对此持谨慎态度，继续关注相关因素的动态变化. 四能源政策对商品价格的影响 特朗普2.0对能源政策的态度与第一任期有所不同。在第一任期内，他对新能源的态度相对保守，他倾向于支持传统能源，甚至退出了巴黎气候协定。 在第二任任期，我们预计他依然会偏爱传统能源，页岩油和美国传统原油的开采许可可能会增加，从而提升美国原油的供应量。至于新能源方面，我们目前持谨慎态度，主要考虑到马斯克这一关键因素。 马斯克作为特朗普2.0版本中的一个重要新增变量，如果从马斯克的角度来看，特朗普对新能源的排斥程度或许有所减弱。然而，我们对这一点仍存疑虑。首先，马斯克对特朗普的支持是否会在新能源领域为特斯拉争取到更多政策倾斜，还是说会牺牲一部分特斯拉的政策优惠，以换取在SpaceX或其他产业领域获得更多的政策支持，这是一个值得思考的问题。马斯克的产业结构多元，除了特斯拉，还涉及SpaceX等多个领域，他所坚持的政治主张和理念也并非仅限于新能源。 目前来看，我们倾向于认为特朗普对新能源的态度不会像第一任期那样排斥，但也不会完全接受。特朗普和马斯克的合作，政策倾斜可能更多地集中在SpaceX和加密货币等技术前沿领域。对于特斯拉而言，由于其在美国的市场份额已经较高，即便没有补贴或新能源政策倾斜，对它的影响也相对有限。因此，从整体来看，新能 源需求可能会有所下降。对于商品市场而言，我们虽然持谨慎态度，但总体上倾向于认为对新能源商品的影响偏空。 五地缘政治对商品价格的影响 在地缘政治方面，特朗普2.0的政策将对俄乌冲突和中东地区局势产生重要影响。 首先来看俄乌局势。我们预计，俄乌之间的地缘冲突有望在第一季度得到解决，而后美国很可能会减轻对俄罗斯的制裁力度。一旦对俄制裁减少，俄罗斯之前受限的供应将得以释放。由于俄罗斯在全球有色金属、农产品以及化工品等商品的供应中占据较大比重，因此其供应量的增加将对这些商品市场产生偏空影响。 再来看以色列与中东伊斯兰国家之间的矛盾。我们认为中东地区的地缘风险将上升而非下降。一方面，特朗普在竞选时曾表示，他将比以色列人预期的更加支持以色列。另一方面，美国军工企业需要一个相对有需求的全球环境，如果全球地缘风险完全消失，对美国一些利益团体而言也并非有利。 因此，预计风险情绪并不会因为特朗普上台或其相对反战的观点而下降，短期内风险情绪可能还会有所上升。从巴以问题的角度来看，这将对商品市场产生利多影响。 六小结 至于特朗普2.0的其他政策主张，如削减人权经费、医保和教育等，对商品市场的影响相对较小，因此在此不再赘述。 特朗普2.0的政策主张对商品市场的影响是多方面的，涉及税收、关税、移民、能源和地缘政治等多个领域。整体来看，其政策可能推动通胀上升，影响劳动力市场和能源供应，并对全球地缘政治局势产生重要影响。这些因素共同作用，将对商品市场形成复杂的多空影响，需持续关注政策动态和市场反应。 2018年中美贸易争端复盘 2018年中美贸易摩擦开始，经历了三轮博弈。通常情况下，每轮美国公布加征关税的具体措施，中国在当日或七日内推出相应的反制措施。 一第一轮贸易争端 第一轮开始于2018年3月23日，美国基于301调查宣布对中国商品加征关税，中国也在同一天采取了反制措施。通2018年4月4日，美国计划对价值500亿美元的中国商品加征25%的关税，中国同日回应，计划对价值500亿美元的美国商品加征25%的关税。2018年7月6日，首批价值340亿美元的商品开始实施加征关税。8月23日，另外160亿美元的商品也实施了加征关税，总计500亿美元的商品被加征了25%的关税。 二第二轮贸易争端 第二轮涉及2,000亿美元的商品。最初，美国在2018年9月17日提出对这些商品加征10%的关税，后来在2019年5月10日将税率提高到25%。中国则采取了反制措施，对价值600亿美元的美国商品加征5%-25%的关税。由于中美贸易规模的差异，中国对美国的进口量相对较小，因此可用于反制的商品种类有限。 三第三轮贸易争端 第三轮涉及1,200亿美元的商品，税率最高达到4%。2019年8月15日，美国宣布对这些商品加征关税，具体实施时间为2019年9月1日。中国采取反制措施，于2019年9月1日和12月15日起对750亿美元商品分两个清单加征10%和5%。 四中美达成协议 2019年12月13日，中美达成第一阶段贸易协议，暂停了第二轮关税的实施，并于2020年1月15日签订《美国政府与中华人民共和国之间的经贸协定》，这标志中美贸易摩擦的三轮博弈正式结束。 五小结 2018年的特点主要有两个：一是美国先采取行动，中国随后采取反制措施；二是主要涉及商品贸易，因为301调查主要针对商品贸易。 考虑到中美两国进口规模上的差异，中国未能以同等规模对美关税政策进行回击，因此采取了按比例加征关税的策略，以尽量减少对国内市场的冲击。 同时，自2019年起，为减轻关税对国内企业和供应链的压力，中国陆续发布了4轮新增排除清单，并从2020年开始实施了14轮延期排除清单，对部分商品暂时或长期豁免加征关税。截至2023年数据，中国对美加权平均关税税率为14.7%，涉及商品总额约为1201亿美元，占2023年中国自美总进口额的73.3%。 2025年中美贸易的推演 情景推演2025年可能会发生的情况，相对概率较大的情景是类似于2018年的情况，逐步提高关税。从最开始的500亿美元到2,000亿美元再到3,000亿美元，规模逐渐提升。关税的幅度也可能从10%逐步提高到25%、30%、40%等，直到60%。谈判的幅度可以参考2018年的情况。 我们认为特朗普在2025年1月20日就职后，2025年第一季度中美之间将进行谈判。谈判的主要焦点是美国要求中国完成2020年未完成的承诺（即前文提及的《美国政府与中华人民共和国之间的经贸协定》）。 2019年12月签署中美第一阶段贸易协议时，美国要求中国增加对美国商品的购买，以减少贸易逆差。然而，后来特朗普换成拜登后，中国并未如期完成承诺的进口，目前还有约1,400亿美元的进口缺口。特朗普上台后，我们预计美国会首先要求中国完成进口缺口，主要集中在大豆、LNG、原油和大飞机等领域。 进入2025年第二季度后，中美之间的贸易博弈将真正开始，类似于2018年的第一阶段，先是取消关税优惠，然后增加一些惩罚性的小规模关税，双方进行试探。到2025年第三季度，关税最高可能提高到40%，这是博弈最激烈的阶段，类似于2018年的第二轮2,000亿美元的博弈。我们预计整个博弈的时间会比2018年更长，因为对特朗普而言，最好的情景是将中美贸易博弈持续到中期选举之后，这样对共和党的选票更有意义。 2023年，东盟超过美国和欧洲成为中国第一大出口市场。截止2024年11月,中国累计出口总额为3.24万亿美元，其中东盟、美国、欧洲分别占比16.27、14.65%、14.47%。 而美国对华出口中，主要仍以机械、电气、音响、电子设备及零部件等机械半导体，2023年金额占比20.9%，其次为能源矿产品，占比13.7%，第三是化学品和化工品，占比12.8%，第四是大豆，占比9.1%。 因此，2025年中美贸易关系的演化路径可以预见以下四个阶段： 一2025年第一季度：谈判 在2020年中美贸易谈判中，中国承诺在2020年和2021年两年内，比2017年水平增加购买2000亿美元的美国商品和服务，其中包括飞机等制成品777亿美元、大豆等农产品320亿美元、天然气原油等能源品52.4亿美元，以及知识产权使用费、商务旅行和旅费的服务支出37.9亿美元。 如大豆进口，2020年，中国从美进口大豆金额较2017年下降33.25亿美元，2021年较2017年增加29.45亿美元，两年合计减少3.8亿元，未能履行协议。 2013年，巴西超过美国成为中国大豆的第一大进口来源国，并保持至今。与此同时，中国进口美国大豆量持续下降，2018年中美贸易博弈期间，最低至70.59万吨，占比仅为18.9%。2023年，中国进口巴西、美国大豆 分别为6993万吨和2374万吨，占比分别为70.67%和23.99%；预计2024年，中国进口巴西、美国大豆分别为7171万吨和1788万吨，占比分别为73.86%和18.41%。 因此，预计在2025年中美贸易博弈开始期，美方可能以签署《紧急法案》加关税至60%作为筹码，要求中方未履行的1400亿美元进口，主要集中在大豆、LNG、大飞机，原产于美国的大豆进口比例可能增加。 二2025年4月29日前（百日内）：开始关税博弈 关税政策正式生效，美国可能会恢复关税并增加惩罚性、小规模关税制裁。这一阶段的关税政策可能会