宏观深度报告：#海外政治：一天一变的美国总统，如何衡量特朗普政策的不确定性？

一天一变的美国总统，如何衡量特朗普政策的不确定性？ 2025年04月10日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn研究助理韦祎执业证书：S0600124120012weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼经济政策不确定性（EPU）指数：呈现飙升态势，接近疫情时期的最高值。EPU指数通过对全美最大的10家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。观察EPU指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991年）、9/11事件（2001年）、债务上限危机（2011年）和疫情冲击（2020年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较大转变。同时我们注意到自特朗普本次当选总统以来，EPU指数则出现飙升的态势，截止最新2月已经升至296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的350的峰值，同时显著高出2018-2019年首轮贸易战的阶段性峰值201。 相关研究 《人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口》2025-04-10 《“科特估”为“国产化”重塑估值——关税压力下的资本市场战略协同》2025-04-08 ◼基于权益市场改良的EPU指数：更好地捕捉市场动荡。EPU指数的历史峰值较好地对应了政治事件与政府行为，但投资者更关心的市场冲击却未能在EPU指数中较为明显的体现出来。而基于权益市场改良的EPU指数通过将政策板块的关键词更换为与权益市场直接相关的词汇，从而更好地反映出了“黑色星期一”、互联网泡沫等市场波动事件。同时我们通过比较EPU指数和基于权益市场改良的EPU指数与VIX波动指数的相关系数，也发现改良后的EPU指数与VIX指数的拟合度更优。 ◼基于不同政策类型的EPU指数：贸易政策不确定性最强，未来或进一步走高。EPU指数政策分项通过对不同政策的关键词加以处理，细化出各政策类型的不确定性指数。结果显示不确定性上升最为明显的是贸易政策，贸易政策的不确定性指数由特朗普上台前夕（2024年10月）的194飙升至最新的2481，已经远高出特朗普首任任期内对华贸易战的1974，也创下指数有记录以来的历史新高。从历史上看，特朗普任职时期的贸易政策不确定性一直处于高位，且波动程度明显高于同时期的货币政策与财政政策。此外，贸易战的博弈升级也在短时间内推高不确定性。例如，中美两国在2019年6月和8月交替升级关税与反制措施，致使贸易政策的不确定性分别猛增至1374和1947。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性。 ◼风险提示：关键词范围对指数偏差的影响；媒体政治立场偏好对指数偏差的影响；不同时代媒体报道数量不同对指数偏差的影响。 内容目录 1.1.高频追踪特朗普政策的不确定性：日度与月度EPU指数...................................................41.2.政策不确定性与市场波动的联系：基于权益市场改良的EPU指数...................................61.3.哪一项政策影响更显著：基于不同政策类型的EPU指数分项...........................................8 2.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：美国经济不确定性指数基本信息...............................................................................................4图2：美国经济政策不确定性指数.......................................................................................................5图3：美国经济政策不确定性指数（2016年以来）..........................................................................5图4：美国经济政策不确定性指数（日度EPU指数）.....................................................................6图5：月度EPU指数与日度EPU指数月平均值...............................................................................6图6：月度EPU与日度EPU相关性拟合...........................................................................................6图7：权益市场EPU指数走势.............................................................................................................7图8：月度EPU指数与VIX指数........................................................................................................7图9：月度EPU指数与VIX指数相关性拟合....................................................................................7图10：权益市场EPU指数与VIX指数..............................................................................................8图11：权益市场EPU指数与VIX指数相关性拟合..........................................................................8图12：美国经济不确定性指数基本信息.............................................................................................8图13：美国经济政策不确定性指数细分项总览...............................................................................10图14：美国货币、财政和贸易政策不确定性指数...........................................................................11图15：美国财政政策不确定性指数...................................................................................................11图16：美国政府支出政策不确定性指数...........................................................................................11图17：美国监管政策不确定性指数...................................................................................................11 自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显。而在4月2日其对全球额外加征的10%基准关税与在此基础上对60个国家和地区加征的对等关税进一步引爆了市场的恐慌情绪，全球股市与大宗商品价格均出现大幅下跌的情况。而4月9日特朗普再次宣布对多国暂停90天对等关税后，纳斯达克当日收涨约12%。显然，特朗普政策的不确定性已经成为近期左右市场情绪的决定性因素之一。基于此，本报告将提供对特朗普政策不确定性的追踪方法，令投资者对当前美国政策环境拥有更加清晰和直观的认识。 1.追踪特朗普政策波动的量化工具——经济政策不确定性指数 一般而言，在政策领域“不确定性”本身就是定义较为模糊的概念，因此对其的衡量更多是定性分析。但由于定性分析本身存在较多主观因素，难以统一衡量标准，因此我们引入当前应用较广的经济政策不确定性指数，作为衡量特朗普执政下政策波动的量化工具。 1.1.高频追踪特朗普政策的不确定性：日度与月度EPU指数 自2008年全球金融危机后和2010年欧元区债务危机后，市场对于政策不确定性的担忧与日俱增。为了解决研究需要，学者Baker、Bloom和Davis最早于2012年构建了美国经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，以下均简称EPU指数）。EPU指数通过对全美最大的10家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。具体而言，在经过相关数据处理后，关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。 观察EPU指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991年）、9/11事件（2001年）、债务上限危机（2011年）和疫情冲击（2020年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较大转变，侧面说明了该指数较好地反映出了不同时期政策的不确定性程度。同时我们注意到，自特朗普本次当选总统以来，EPU指数则出现飙升的态势，截止最新2月已经升至296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的350的峰值，同时显著高出2018-2019年首轮贸易战的阶段性峰值201，这与特朗普近期贸易政策高度不确定的特征相一致。 数据来源：美联储、东吴证券研究所 数据来源：美联储、东吴证券研究所 需要注意的是，上述EPU指数为月度时间序列。而为了能够更加高频地追踪经济政策不确定性，Baker、Bloom和Davis三人之后又构建了日度频率的EPU指数。日度EPU指数通过Newsbank平台的新闻聚合功能，对超过1500家美国报纸中的相关词汇进行数据收集和处理，这使得日度EPU指数具有足够样本量，进而提升其有效程度。通过对1985年至今的日度EPU指数进行月平均处理，我们发现其与月度EPU指数的相关系数R为0.87，两者具有较高的一致性。不过需要注意的是，Newsbank平台收录的报纸经常发生变化，且收录数量变化度随时间增长不断加大，这可能对日度EPU指数的长期表现产生负面影响。因此，虽然日度EPU指数属于高频追踪数据，但在相关研究分析中，我们将更多使用月度EPU指数。 数据来源：美联储、东吴证券研究所 数据来源：美联储、东吴证券研究所 数据来源：美联储、东吴证券研究所 1.2.政策不确定性与市场波动的联系：基于权益市场改良的EPU指数 如前