海外市场专题：特朗普2.0时代的政策研究

证券研究报告 吧 宏观报告 特朗普2.0时代的政策研究 海外市场专题 2025年05月07日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0421-0427）：债市陷入窄幅震 荡，超长期特别国债发行提速2025-04-21 2固定收益周报（0414-0420）：关税扰动持续， 市场博弈宽松预期2025-04-15 3固定收益周报（0407-0413）：避险情绪升温， 利率下行空间打开2025-04-09 通过对比特朗普1.0时代与当下执政环境的不同及对美国当下现状的分析，对特朗普2.0时期政治诉求及政策路径进行分析研判。 执政环境与1.0时期不同：1）更高的支持率。2024年的大选中，特朗普基本完成罕见的“三权合一”；2）忠诚度筛选机制下的“同质化团队”。一是将政治忠诚度放在首位。二是团队与特朗普政治理念趋同。三是对华强硬派有所增加；3）选民基础及核心诉求。特朗普赢得 2024年选举主要得益于：MAGA群体及对民主党失望倒戈的选民。 特朗普2.0政策核心内涵：整体来看，我们认为其核心内涵可归纳为以下三个方面。1）产业结构层面：引导制造业回归；2）经济层面：财政减负；3）社会治理层面：意识形态的重塑。 特朗普都有哪些牌可以打：展望后续，1）关税政策：我们认为美国关税仍将加征，但幅度有望见顶放缓。后续税率最终落地的版本有望降 低，但仍将高于其上任前水平。建议关注5-6月中美谈判的核心窗口期。2）移民政策：当前特朗普移民管控政策呈现出“进度快、范围广、力度大”的特点，但部分设想后续或仍面临司法违规、成本较高等现实挑战。对内税改及产业扶持政策后置。3）税改政策：我们预计其将延长TCJA法案，并对居民及企业的部分税收进一步减免，税改方案或有望在年中至三季度逐步出台；4）产业政策。我们认为特朗普2.0时期在科技产业政策领域，或有以下几个发力点：财政补贴政策调整、 投资限制政策、技术垄断制裁和放松国内科技监管。 投资建议：整体来看，特朗普政策节奏或呈现“先苦后甜、前紧后松”的状态，市场波动性或将加大。建议关注：1）扩内需相关领域。一方 面建议回避对外依存度高的行业，如：计算机电子、文教制品、皮毛制品、纺织服装等；另一方面我们认为国内扩内需相关政策有望加码予以对冲外部风险，后续建议重点关注农业、旅游业、食品饮料等扩 内需相关板块；2）自主可控领域。中美关税博弈下，中国反制措施已 从“被动应对”转向“主动突破”，通过出口管制及产业政策倾斜加速国产替代进程。在此背景下，建议关注如芯片制造产业链等关键“卡脖子”环节的技术突破及国产化渗透方向、人工智能、新能源科技等 相关板块。3）债市尚不具备大幅转向基础，建议保留一定久期。展望 后续，关税战局势仍在持续演绎，全球地缘局势升级对我国出口及经济基本面的冲击或将在二季度逐步开始体现，央行货币政策的重心有望从防风险向稳增长切换。5月发布会宣布降准降息，后续收益率曲线有望陡峭化，仍建议保留一定久期。 风险提示：海外市场风险、地缘政治冲突风险、政策超预期等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1执政环境与1.0时期不同4 1.1更高的支持率4 1.2忠诚度筛选机制下的“同质化团队”6 1.3选民基础及核心诉求8 2特朗普2.0政策核心内涵9 2.1产业结构层面：引导制造业回归10 2.2经济层面：财政减负11 2.3社会治理层面：意识形态的重塑13 3特朗普都有哪些牌可以打15 3.1关税政策与移民政策先行15 3.1.1关税政策15 3.1.2移民政策18 3.2对内税改政策及科技产业政策逐步推进21 3.2.1对内税改政策21 3.2.2科技产业政策22 4总结24 4.1特朗普施政窗口期还剩多少时间24 4.2投资建议25 5风险提示26 图表目录 图1：2020年美国大选结果5 图2：2024年美国大选结果5 图3：经济问题是2024年选民最为关注的核心5 图4：特朗普上任后快速签署大量行政令6 图5：特朗普当前民调支持率落后于历任政府“百日新政”同期（%）9 图6：美国人分别最喜欢及最讨厌的特朗普2.0政策（%）9 图7：美国制造业贡献岗位（亿人，%）10 图8：美国制造业经济贡献度（%）10 图9：美国制造业回流带动FDI增加（%）11 图10：2023年前20大制造业回流因素11 图11：疫情期间美国政府部门加杠杆（%）12 图12：美国财政赤字进一步上升（%）12 图13：美国联邦政府债务余额占GDP比重（%）13 图14：美国联邦政府债务余额（百万美元）13 图15：2024财年美国财政收入（十亿美元，%）13 图16：2024财年美国财政支出（十亿美元，%）13 图17：美国贫富差距较大（%）14 图18：非法移民大量涌入（百万人）14 图19：美国白人占比一路下降（%）15 图20：中美关税反制战已攀升至巅峰税率（%）16 图21：美国平均有效关税税率（%）18 图22：关税政策对美国实际GDP的冲击（%）18 图23：美国CPI与进口价格存在较强相关性（%）18 图24：关税带来的年均收入测算（亿美元）18 图25：特朗普非法移民驱逐计划对通胀的影响测算（%）20 图26：特朗普非法移民驱逐计划对GDP的影响测算（%）20 图27：近6成美国人觉得自己支付的税金是过高的（%）22 图28：各经济体研发支出占GDP比重（%）23 图29：美国政府债务规模高企（万亿美元）23 图30：利息支出飙升（十亿美元）23 图31：美国经济政策不确定性指数26 图32：2024年出口是支撑我国经济稳中向好的重要支撑项（%）26 表1：特朗普重要内阁及内阁级成员7 表2：特朗普4.2“对等关税”政策16 表3：特朗普2025年1月上任以来管控非法移民问题相关政策梳理20 表4：特朗普税改政策的影响测算（%）22 1执政环境与1.0时期不同 1.1更高的支持率 美国将国家权力分为立法、行政、司法三大分支，权力分属国会两院、总统及法院三方。其中：国会两院负责制定法律、审批预算及宣战权，可弹劾总统或法官；总统负责执行法律、统帅军队，但需国会批准重大人事与条约。总统可否决国会法案，但国会能以2/3多数推翻其否决；法院负责解释宪法并裁决法律合宪性，法官终身任职以保持独立，而法官任命需总统提名、国会批准。总体而言，三权分立至今仍是美国民主制度的基石，三者共同形成了相互制衡的体系。而特朗普及其政党在2024年的大选中，在这三个领域均取得了压倒性的胜利，这也为其第二任期各项政策的推动奠定了有力基础。 总统大选方面，尽管特朗普与哈里斯在普选票方面差距较小，但选举人团制度下，本轮选举再次凸显了“得摇摆州得天下”的特点。特朗普最终以312张选举人票击败 民主党候选人哈里斯的226票赢得2024年美国大选，成为时隔132年继克利夫兰之 后又一位隔届连任总统。与2020年大选相比，特朗普本轮的胜选优势有所扩大，同 时在摇摆州也取得了大获全胜的成绩：对比2020年拜登以306VS232票胜出，特朗 普选票优势有所增加，且2024年特朗普实现了对7个摇摆州（宾夕法尼亚、威斯康 星、密歇根、北卡罗来纳、佐治亚、亚利桑那、内华达）的全面横扫，拜登在2020年 选举中赢得的6个摇摆州在本次全部翻红。 两院选举方面，2020年大选后，民主党一度控制两院，但2024年共和党实现“完全执政”，为特朗普政策落地扫清障碍。这一变化与选民对经济治理的不满直接相关：根据美国民意测验公司Gallup的数据，21%的2024年登记选民将经济列为其决定支 持哪一方的首要因素，而拜登政府任内通胀率高企和实际工资停滞成为民主党竞选过程中的致命弱点。值得注意的是，美国下一次中期选举将于2026年11月举行，届时众议院全部席位和参议院约1/3席位将重新进行改选，对于这一时点的把握对于我们后续分析特朗普政策进程至关重要。 法院方面，当前由6名保守派大法官（共和党总统任命，且其中3人为特朗普上 一任期任命）和3名自由派大法官（民主党总统任命）主导，形成1970年代以来最右倾的格局。 总体而言，在本轮美国大选中，特朗普及其所在的政党完成了对于总统及国会两院控制权的横扫，叠加共和党在最高法院的9位大法官中占据6位人选，且其中3人为特朗普上一任期任命，罕见地完成了政权的三权合一，这将有助于其及所属政党从立法到执行层面加速政策落地。 图1：2020年美国大选结果图2：2024年美国大选结果 资料来源：270towin资料来源：270towin 图3：经济问题是2024年选民最为关注的核心 资料来源：Gallup 图4：特朗普上任后快速签署大量行政令 资料来源：visualcapitalist 1.2忠诚度筛选机制下的“同质化团队” 自2024年11月特朗普二次当选以来，其本轮内阁提名及组建较第一任期明显提速，仅用三周左右便基本完成，且存在以下特点： 一是将政治忠诚度放在第一顺位“，政治素人”占比高。此次组阁特朗普充分吸收了第一届任期时党内掣肘、团队内讧的教训，与历届美国政府相比，特朗普这一轮 提名将对忠诚度及观念同频放在了极高的位置，而非侧重个人专业能力和经验，新内阁的非政客化与反建制色彩尤为突出。预计在其第二任期内，内阁人事调整的频率将显著低于首个任期。特朗普第一次当选时，就有近3成的“政治素人”入选其政府管 理团队，到了当前其2.0时代，这一特征被进一步强化，表现为其从各行各行业中挑选了电视名人、企业高管、极端右翼及部分保守派等成员加入。如：财政部长斯科特·贝森特和商务部长霍华德·卢特尼克均来自金融界、全球首富埃隆·马斯克作为新成立的“DOGE”部负责人、国防部长皮特·海格塞斯此前则是福克斯新闻的电视主持人等等。这些人员此前大多并无从政经验，但与特朗普来往密切或与其存在直接的经济支持关系，反映出特朗普对“意识形态一致性”的重视及其似乎较为看重新政府团队的曝光度和社会影响力这一特点，而共和党传统主流的政治精英建制派则被边缘化。 二是与特朗普政治理念趋同，更加“MAGA”化。例如：政府效率部负责人马斯克推动大规模裁员与监管削减，计划裁撤75%的联邦机构，目标在2026年前完成2 万亿美元预算削减，呼应特朗普“小而高效政府”的承诺；财政部长贝森特及商务部长卢特尼克等人在关税问题上，较为支持特朗普的美国优先、对外加征关税引导制造业回流等想法；副总统万斯及国务卿卢比奥在移民问题上，坚定拥护特朗普的限制移民政策，支持其非法移民驱逐计划。 三是对华强硬派有所增加。特朗普在第二任期内组建的新内阁进一步强化了对 华强硬派的主导地位，比如：卢比奥、斯特凡尼克、赫格塞斯、华尔兹、卢特尼克、贝森特等均为对华鹰派组合，整体来看，其人事任命与政策调整均显示出对华战略竞争升级的意图。在关键涉华职位上，特朗普也摒弃传统外交系统人选，转而提拔具有明确反华立场且忠诚度高的官员。比如，3月11日，美国总统特朗普宣布提名对华鹰派代表人物前美国驻泰国大使迈克尔·G·德松布雷为美国国务院负责东亚和太平洋事务的助理国务卿，其在任驻泰大使期间曾多次试图挑拨中国和地区国家的关系，炒作紧张局势。这一任命如若在国会参议院通过，德松布雷将负责美国的东亚外交政策，还将领导美国国务院的“中国事务协调办公室”。商务部长卢特尼克也在上任后在芯片领域对华发起多轮制裁，这些任命均反映出特朗普内阁更倾向于通过经济施压与技术脱钩等手段遏制中国发展，特朗普“以压促谈”的对华策略或将延续。 表1：特朗普重要内阁及内阁级成员 职位 人员 简介 政治主张 美国副总统（兼参议院议 詹姆斯·万斯 硅谷风投背景；自传体回 支持特朗普移民及减税政 长） 忆录《乡下人的悲歌》 策，对贸易问题态度偏鹰 国务卿 马尔科·