投资策略专题：特朗普2.0的实质，和政治局会议后的市场应对

特朗普2.0的实质，和政治局会议后的市场应对 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 中美波动不一致的背后：两国的核心目的不相同 当前中国区域的市场波动性有所下降，然而美国市场的波动性仍然较高，造成这个区别的核心原因是什么？我们认为在于中美两国的政策背后的核心目的不相同。本文当中，我们将详细分析特朗普2.0的实质，并结合4.25政治局会议，展望未来中国资产的配置思路。 理解特朗普2.0的实质：资本侵蚀下，经济产出外流 1、被忽视的美国金融账户风险。大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但在我们的研究下，更深层次的原因是资本侵蚀、及其驱动的美国经济产出的对外流失。鉴于市场对关税和特朗普行为的过度聚焦，市场可能低估了该问题的严重性和美国可能采取的行动，以及美元资产潜在的折价和违约风险。 2、美国版资本侵蚀对美国的影响有多大？2024年底，美国对外净负债约26.2万亿美元，占名义GDP 89.8%。以回报率5%计，相当于美国经济总产出中4.5%流向非美投资者。美国本土获得的产出增速约4.39%，拖累约-0.89%。 相关研究报告 我们认为该指标反映了美元资产的信用风险显著提升。分配视角：海外净负债的高占比，使经济产出严重外流；经济增长视角：外流资产收益，难以转化为消费和投资，拖累本土经济增长；偿债主体视角：面对高偿付成本，消费和偿债主体不一致导致违约可能性提升（政党变更、前人消费、后人偿债等）。 《抓牢“底线思维”下的确定性—4.25政治局会议学习》-2025.4.25 《资本侵蚀下，美国政策路径推衍及中 国 资 产 应 对—投 资 策 略 专 题 》-2025.4.23 3、特朗普2.0的核心目标及路径。经拆解美国海外净负债结构，我们判断：（1）为缩减海外净负债，缩减贸易赤字具有更高优先级，预计会延续较高的分级关税，制造业回流是对本土产出缺口的配套政策。（2）通过极不合理的关税水平极限施压，谋求各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资等条件。 《关税影响下的配置思路—投资策略专题》-2025.4.13 从政治局会议看中国应对：抓牢“底线思维”下的确定性 4.25政治局会议可以看出，“集中精力办好自己的事”和“底线思维”是本轮政策应对“外部冲击”的核心思路。底线思维下，我们可以思考国内如何对冲对美出口的缺失，这对冲可以由三个维度提供：1、国内扩大内需以及财政刺激等政策；2、科技创新下的全要素生产力提振、3、对其他国家的出口和出海。而这三个维度其实就是“办好自己的事”，它们也刚好就对应了接下来确定性较高的投资方向。 投资抓牢“底线思维”：“自主可控”科技和军工+“内循环”消费+红利黄金 “4”个行业方向：（1）科技成长“自主可控+国产替代”：AI+赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费；（3）成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓“红利+黄金”，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、中美波动不一致的背后：两国的核心目的不相同.................................................................................................................32、如何理解特朗普2.0的实质：美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流..................................................32.1、被忽视的美国金融账户风险.........................................................................................................................................32.2、美国版资本侵蚀——海外净负债占比..........................................................................................................................52.3、特朗普2.0的核心目标及路径......................................................................................................................................83、从政治局会议看中国应对：抓牢“底线思维”下的确定性.................................................................................................94、投资要抓牢“底线思维”：“自主可控”科技和军工+“内循环”消费+红利黄金.........................................................105、风险提示..................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1：当前美元的流动机制下，美国消除贸易赤字会影响非美国家对美元资产的需求........................................................4图2：美国国际收支中，经常账户与金融账户呈反相关............................................................................................................5图3：美国国际收支头寸结构.......................................................................................................................................................6图4：美国海外净负债规模陡升至历史高位................................................................................................................................6图5：2024年美国本土的GDP增速受显著拖累.........................................................................................................................6图6：影响本国居民在名义GDP中分配额增速的2个关键因素——Δ海外净负债占比、资产回报率..............................7图7：海外净负债中，以直接投资和证券投资为主....................................................................................................................7图8：美国海外总负债，股票在美股占比创历史高点................................................................................................................7图9：从海外净负债看美国的谈判路径：关税+汇率+金融资产转向生产性投资...................................................................9 1、中美波动不一致的背后：两国的核心目的不相同 在北京时间4.3凌晨美国退出超预期的“对等关税”措施后，我们在4.3《美“对等关税”下策略视角的应对思路》中明确指出：“本次关税政策的冲击比较超预期，这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下黄金也是配置上的重点关注。除了关注红利黄金外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。” 当前中国区域的市场波动性有所下降，然而美国市场的波动性仍然较高，造成这个区别的核心原因是什么？我们认为在于中美两国的政策背后的核心目的不相同。本文当中，我们将详细分析特朗普2.0的实质，并结合4.25政治局会议，展望未来中国资产的配置思路—— 2、如何理解特朗普2.0的实质：美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流 2.1、被忽视的美国金融账户风险 大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但是我们更深入的研究下，更深层次的原因或是资本侵蚀。 特朗普在征收关税时，援引了1977年《国际经济紧急状态权力法》（IEEPA），该法案允许美国总统在国家紧急状态下立即对贸易伙伴征收关税。为使用该法律，特朗普政府以“巨大且持续的年度美国商品贸易逆差所反映的情况引发了国家安全和经济安全担忧”为由，宣布进入国家紧急状态。 商品贸易逆差究竟给美国带来了怎样的安全担忧？关税又会带来哪些改变？ （1）对于第1个问题：首先得厘清“双赤字+金融账户顺差”下美元全球流动机制的本质，以及美国的得与失。 美元全球流动机制的本质，是以美元为媒介，用美国资产的所有权（金融账户顺差）交换实物商品（贸易逆差）。该体系下，美国得到实物商品、企业的高利润率，代价是转移部分资产的所有权、本土的制造业外迁。 市场普遍认识到，安全担忧的一方面来自于供应链的安全性，但必要性似乎不足以发起如此级别的关税。从可行性来看，低失业率+高人工成本的背景并不利于制造业回流，且可能损害苹果、可口可乐等企业得益于全球供应链的高利润率。从动机来看，在美国挑起关税前，除了突发性公共事件COVID疫情外，并无以贸易保护为目的的国家行为主动危及过美国供应链。 易被忽略的安全担忧是：非美国家持有的美元资产越多，从美国未来经济产出中获得的分配比例越大，硬币的另一面是——美国本土分到的蛋糕在变小。 在美国以美元换取实物商品（贸易逆差）的同时，由于非结算货币国的外汇储备投资需求，衍生出非美国家的美元资产配置需求，形成美国金融账户的顺差。金融顺差及资本利得构成了非美投资者所持有的美元资产，但本质上都是负债，是以 未来的资产收入分配权交换当期的实物商品。 （2）对于第2个问题：市场普遍认识到，关税可以兼顾美国财政、贸易失衡和制造业回流等多目标，也清晰认识到对通胀、供应链和资产价格稳定的负面冲击。 但在上述影响外，我们认为，关税于美国本国而言，代价还包括冲击美元的储备货币地位。特朗普试图缩减贸易逆差，并要求非美国家增加对美投资，但同样会导致非美国家通过贸易获取美元的路径失效，其衍生后果是，非美国家将丧失充裕的流动性