全球宏观：特朗普2.0的确定性与不确定性再审视

全球宏观 特朗普2.0的确定性与不确定性再审视 特朗普交易近期已有所降温，市场从交易预期再度回归到政策落地的现实中来。我们曾在此前报告中分析特朗普2.0的大类资产走势，而本篇则侧重在短中长期维度内，再度审视特朗普2.0政策与资产路径的确定性与不确定性。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 特朗普2.0政策主打“美国优先”的旗号，核心实质是通过“安全”与“效率”双轮驱动来重塑美国经济、政治和外交，其政策取向与当前全球政治经济格局演变高度契合——欧美等国家保守主义浪潮抬头，民粹主义政府此起彼伏，国际经贸格局亦正经历重构。 特朗普新内阁组合亦是安全效率的缩影。不同于2016年首次执政时的“试错”阶段，特朗普第二任期内阁人选的政治理念与特朗普的施政方针有着更高的契合度，且普遍倾向右派立场。2.0版本团队的构建预计将减少其首次任期内因理念分歧导致的内阁成员频繁更替；其次，通过选择理念一致的人选，也为政策的顺利推进奠定了基础，预计将加快特朗普政策的推进速度。 移民、关税、减税三大核心政策影响路径。移民、关税、减税三大政策构成了特朗普政策框架的核心支柱。移民政策的收紧将通过限制劳动力供给推高工资水平，但同时也可能加剧就业市场的结构性失衡；关税政策对改善贸易赤字的作用有限，但作为“胡萝卜加大棒”的谈判工具，意在推动制造业回流美国，并重塑全球供应链格局；减税政策虽有望提振企业投资意愿和居民消费能力，但其长期经济效益可能被关税政策抵消大半，同时加剧财政赤字压力和收入分配失衡等问题。综合来看，特朗普2.0政策组合或将导致美国经济在短期内面临增长动能减弱、中期通胀压力上升的风险。 特朗普2.0时代下的变局与应对。特朗普2.0对中国的潜在影响主要体现在三个层面：1）关税政策对贸易的直接影响，并可能通过全球贸易收缩的外溢效应进一步影响中国对其他地区的出口；2）美国减税和关税政策叠加带来国际资本流动趋势的不确定性；3）美元走强与利率上行对中国金融体系造成的潜在影响，包括人民币汇率压力、海外信用环境等。对此，中国的应对策略应是“短中长”结合：短期或可通过汇率的审慎运用和政府减税来对冲，并在维持汇率弹性和避免过度贬值之间寻找平衡；中长期关注内需的持续恢复和产业升级、全球化布局来增强经济韧性。 特朗普2.0时代下的美元与美债利率映射。美元周期：特朗普2.0循环或将以强美元开始到再平衡结束。短期2025年预计美元指数在100-105区间内波动，中期呈现“先上后下”的走势，美国经济增长吸引全球资金流入推动美元升值，但长期双赤字格局积累风险，强势美元对制造业竞争力造成压力，最终或迫使政策重新平衡，美元由强转弱；美债格局：在软着陆预期和降息持续背景下，美债10年期利率短期或在3.5-4.0%之间震荡，而中期均衡水平可能在4.5-5.0%。特朗普2.0政策中期形成的“高增长-高通胀-高利率”格局难以长期持续，最终都需要通过市场机制或政策调整来实现再平衡。后期随着政府赤字的上升等因素会威胁到增长前景，而由此带来美元回落、利率降低。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 特朗普2.0新范式：从“深度全球化”到“有限全球化”...........................................................3特朗普新内阁：安全与效率并重...................................................................................................7移民、关税、减税三大核心政策的系统性影响.............................................................................9移民影响：经济与效率增长是先决条件....................................................................................................................................................9关税策略：“胡萝卜加大棒”..................................................................................................................................................................12减税政策：增长与赤字的平衡..................................................................................................................................................................15特朗普2.0时代下的变局与应对..................................................................................................17从特朗普循环，看美元周期与美债格局......................................................................................22美元周期：从强美到再平衡的演进之路..................................................................................................................................................22美债格局：利率中枢上移与收益率曲线重新陡峭化..............................................................................................................................25 特朗普2.0新范式：从“深度全球化”到“有限全球化” 特朗普2.0政策主打“美国优先”的旗号，核心实质是通过“安全”与“效率”的双轮驱动来重塑美国经济、政治和外交，其政策取向与当前全球政治经济格局演变高度契合——欧美等国家对全球化红利分配不均、移民问题等积累的深层不满，保守主义浪潮明显抬头，民粹主义政府此起彼伏。与此同时，全球贸易保护主义措施显著增加，供应链本土化趋势加速，国际经贸格局也正经历重构。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际。注：虚线为World Bank预计增速 资料来源: Macrobond，交银国际 特朗普2.0政策可谓是美版的“安全高效、自主可控”，整体框架可以从安全和效率两个维度进行划分： 安全维度：供应链重构与产业防护 在安全层面，特朗普倾向于更强硬和更直接的执法与外交手段，确保美国在地缘和本土安全中的主导地位，安全政策重点聚焦于四个关键方向： 边境与国内安全：收紧移民政策，强化边境管控，驱逐非法移民；关键基础设施供应链安全：通过对外加征关税与对内减税的组合拳，推动制造业回流与供应链本土化；高科技供应链安全：强化实施“小院高墙”战略，严格管控高科技产品出口和对外投资，以维持美国在关键领域的技术优势；国土安全：提升国防预算与现代化装备，巩固军事实力。 效率维度：精简政府机构与放松监管，回归“小政府” 在效率层面，特朗普的政策主张体现了“小政府”理念，通过重构政府与市场的关系，为经济增长创造更具弹性的制度环境。主要政策措施包括： 行政效率：精简政府机构、优化行政流程，缩短决策链条来提升政府运转效率；市场效率：推动大规模减税和放松政府监管，提升市场活力和运行效率；配置效率：减少非必要支出，避免财政对私人部门投资的挤占，提高资源配置效率。 特朗普2.0的政策主张可以被视为美国对全球变局的系统性反应，也体现了美国国内治理模式的调整。其“安全-效率”双轮驱动战略，可能将进一步加速全球经贸格局的碎片化趋势，推动世界经济秩序向着更加复杂和多元的方向演进，也预示着全球化进程可能进入一个新的阶段：从追求效率最大化的“深度全球化”，转向更加注重安全的“有限全球化”。 特朗普新内阁：安全与效率并重 特朗普新一届内阁成员提名已基本敲定，相较上届任期，本届内阁提名进程明显加快。新内阁的组建同样体现了“安全”与“效率”的双重理念。 安全优先：鹰派团队主导国安战略 特朗普提名的多名涉外安全外交事务的官员均具有坚定的共和党保守派背景、对全球化持审慎态度、支持“美国优先”的战略框架等共同特点。其中代表人物如马可·卢比奥作为新任国务卿人选，其外交方面的强硬立场与特朗普的战略诉求高度契合。作为美国资深参议员，马可·卢比奥长期在参议院外交关系委员会担任要职，对地缘议题持“鹰派”立场。他不仅支持加征关税，还主张加强高科技领域的出口管制。 与此同时，特朗普在国家安全顾问、国防部长等关键职位上的人选，同样彰显了其对国家安全的高度重视。以上这些人事布局表明，特朗普2.0时期的外交政策可能会更加强调国家安全与战略竞争。 效率驱动：政府效率部应势而生 效率理念的贯彻则直接催生出了一个新部门——政府效率部。特朗普选择知名的科技企业家埃隆·马斯克联合执掌这一新部门，也体现了特朗普对提升政府效率的重视。作为特斯拉、SpaceX等创新企业的掌舵人，马斯克向来以高效执行力著称。截至目前，马斯克已经放出一系列言论，包括精简政府机构、优化行政流程、降低企业合规成本，以及力争在任期内削减2万亿美元赤字等。 财政政策潜在新框架：贝森特的务实平衡 备受市场关注的财政部长人选也在近期尘埃落定，特朗普最后选择了斯科特·贝森特，华尔街的代表人物之一。贝森特的政策理念与特朗普有相当的契合度：支持减税政策、主张削减政府支出、倡导延长2017年税改法案的减税措施。但与特朗普相比，贝森特的政策立场更为温和，特别是在关税问题上倾向于将其作为谈判工具而非直接手段，其更偏务实平衡的政策取向有助于提升特朗普政策的可预期性，从而降低了市场波动风险。 此外，贝森特还提出了一套“3-3-3”框架：到2028年将预算赤字降至GDP的3%；通过优化营商环境实现年均3%的GDP增长；同时确保每日新增300万桶石油或等量能源产能。尽管这套财政政策的潜在框架能否实现存疑，但一定程度上也体现了贝森特对财政纪律的重视。 不同于2016年首次执政时的“试错”阶段，特朗普第二任期内阁人选的政治理念与特朗普的施政方针有着更高的契合度，且普遍立场倾向右派。2.0版本团队的构建可以有效避免特朗普首任期内因理念分歧导致的内阁成员频繁更替；其次，通过选择理念一致的人选，也为政策的顺利推进奠定了基础，预计将加快特朗普政策的推进速度，避免首任期中因内部分歧造成的政策阻力。 移民、关税、减税三大核心政策的系统性影响 特朗普第二任期的政策框架中，移民、关税和减税构成了三大核心支柱。其中，关税政策因其对全球贸易格局和市场走势的深远影响，最受市场关注。三大政策的重要性源于其对美国经济和全球市场的多维度影响：移民政策关系到美国劳动力市场供给和工资水平；关税政策直接影响全球贸易格局和供应链重构；减税政策则影响企业投资意愿和居民消费能力。而在这三者中，关税政策的外溢效应最为显著，其对全球经济和资本市场的冲击最为直接。